中国资本市场自1990年沪深交易所开业至2020年，已进入30周年。在过去的30年里，中国资本市场在改革开放的双重驱动力下，从零开始，从小到大，成为世界第二大股票市场和债券市场。

2020年是全面建设小康社会和十三五规划的最后一年，也是全球经济面临新冠肺炎疫情严峻考验的一年。如何在中国经济疫后复苏中发挥作用？过去的挫折和弯路对市场未来发展有什么启示？改革开放不止步，立之年再出发，未来该怎么走？

为了探索答案，中国网财经推出了三十而立·再次——中国资本市场30周年特别报道，采访了资本市场30年改革发展的见证人和推动者，为新时代资本市场的健康发展提出了建议和建议。

股权分置改革在我国资本市场发展的里程碑，其重要性和深远影响不亚于资本市场的建立。在真正实施之前，这样一个重大项目经历了长期的研究、讨论、尝试和补充，其中有许多方法和逻辑值得思考。

为了全面系统地了解股权分置改革，中国网络金融采访了天翔投资顾问有限公司董事长兼总经理林义祥。他是中国证监会初期招聘的第一批海归，深入参与了早期资本市场的一系列重大改革。他的个人经历将帮助我们重现当时的历史画面。

早期资本市场建设

1992年深圳810事件促使中国证监会迅速成立。林义相是中国证监会招聘的首批海归之一。1993年，他作为中国证监会的高级专家工作。

我刚去的时候，证监会大概有20个人，人很少。林义相回忆。当时，中国证监会甚至没有专门监管市场行为的部门，只有一个负责与沪深交易所对接的市场部。一切都是在探索中慢慢建造的。

部门创业，条件差，工作辛苦。林义祥和另一位同事被安排住在北京大屯村（现在的大屯路）农民的平房里，当时中国证监会的办公室在保利大厦。这两个地方是地图上的对角线。

从(平房)门到床头，走出了一条‘路’，剩下的都是灰尘。因为我们不在别的地方活动，进去就睡觉，醒来就出去(工作)。林义相回忆。

中国股市实际上是因为粗糙而起步的。他讲了一个小故事，上海交易所最初位于浦江酒店，这是一家历史悠久的老酒店。传输股市的卫星系统线路布置在地板下。然而，1993年8月的一天，老鼠咬断了地板下的线路，导致全国除上海以外的地区看不到市场。

当时卫星虽然采用了先进的传输系统，但基础设施跟不上，条件也没那么好。只有一只老鼠瘫痪了先进的系统。”

林义相是起草组成员之一，于1992年开始起草第一部证券法。当时在北大四院，没有办公室。第一次开会的时候，大家都在楼梯下的一个小房间里讨论证券法。”

当时，林义相钦佩中国第一代证券人推进改革和市场建设的热情。给我留下深刻印象的是，当时的一群人为了市场的建设和发展，为了促进改革，可以放弃自己的利益和地位。许多人提出的一些改革措施是改变他的部门和地位。但他们他们仍然需要积极推进这一改革，并面临巨大的阻力和反对。”

股权分置改革的曲折历程

在中国资本市场发展初期，为了平息姓资姓社的争论，确保国有资产不流失，规定国有股和法人股暂不流通。这是当时的权宜之计。然而，随着中国资本市场的不断发展，这些非流通股已成为重大历史遗留问题。

非流通股的股东都是大股东。但大股东的股票不流通，导致其无法从股市股价上涨中获益。那么控制企业的大股东就不在乎股价了，他会对流通股股东做出一些非常不利的行为，比如资产处置、经营管理等等。林义相称，这使得市场上出现了许多不合理的现象。”

此外，他表示，大股东的股份无法流通，这也给其股份交易造成了巨大的障碍，只能进行一些场外交易，流通性很差。这对国有资产重新配置和国有经济重组产生了不利影响。

林义相长期以来一直关注中国股市通股的问题。1993年，他向监管部门提交了一份研究报告，建议采取先增量后存量的思路，研究在新发行股票时取消国家股、法人股和个人股差异的可能性。

因为1993年中国股市的股票很少，如果增量中没有股权分离，问题就不会那么严重了。林义相称。然而，在20世纪90年代初，社会对市场经济的理解还不够透彻，姓资姓社的质疑仍然笼罩着中国股市，因此当时这一提议并没有引起任何轰动。

90年代中后期，林义相继续关注非流通股问题，提出配股 缩股、限时限价流通等解决方案。

当时，我意识到仅仅谈论计划和技术是不够的。我们应该解释为什么我们应该做非流通股的流通，让那些主张流通的人消除一些担忧。他开始在发表的文章中讨论和描述国有股流通的必要性，以及它能带来的好处。

随着中国股市规模的不断扩大，非流通股的弊端在快速发展中不断暴露。政府慢慢意识到不流通的股票有大问题。林义相称。

然而，当监管机构想要改变这种情况时，它经常受到市场反应的限制。

当时中国股市三分之二的股权无法流通。非流通股占多数，一旦出售，所需资金量巨大。对股市的压力很大，市场非常害怕国有股、法人股的流通。”

当时，由于风声的全流通，市场经常波动很大。

1999年左右，社会上流传着一个听起来很惊人的判断，说中国有万亿社会保障基金缺口。2001年6月，国家发布了《减持国有股、筹集社会保障基金管理暂行办法》，通过出售国有股补充社会保障基金。

一开始，市场认为这是一个好利润。但一两个月后，慢慢发现国有股减持增加了市场供给，小股东没有发言权，导致股市暴跌。林义相称，后来这种方法在当年10月停止执行。”

随后，中国证监会重新开始关注国有股全流通改革，但当时股市已成为‘惊弓之鸟’。林义相称。为充分重视市场意见和呼声，中国证监会于2001年11月向全社会收集了4000多项建议和计划。随后是多次评议论证会。2002年1月21日，中国证监会再次召开评议会，总结国有股减持计划的阶段性成果。

应该说，‘阶段性成的关注和支持下，‘阶段性成果’是许多人、许多机构和努力取得的成果。林义相称。这些阶段性成果最终于2002年1月26日在证监会网站上公布。

但当时股市又大幅下跌。林义相回忆说，股市在阶段性成果公布后的第一个交易日至2002年1月28日暴跌。当天沪市收跌6.33%，693只股票跌幅超过5%，达到557只；深圳市收跌6.59%，558只股票跌幅超过5%。

林义相一直深入参与2002年阶段性成果的形成。我认为最重要的结果之一是，监管机构首次同意给流通股股东‘补偿’。”

流通性在金融领域是有价值的。从非流通到流通，国有股相当于增值。林义相作解释，另一方面，国有股从非流通转为流通后，流通股数量增加。股市的供求关系也影响价格。流通股数量增加，流通价格会受到影响和下降。”

国有股从非流通转变为流通，受益；由于供应量增加，流通股价格下跌，非流通股股东遭受损失。因此，从国有股的利益中拿出一部分来补偿流通股股东的损失是合理的。”

由于阶段性成果的改革计划明确规定，流通股股东将得到补偿，为什么会引起市场恐慌和股市大幅下跌？

林义相认为，一方面，市场已经形成惯性，一听到国有股流通就害怕。另一方面是方案的技术问题。

由于当时市场‘害怕’全流通，监管机构设定了一系列限制性条件，以保护市场，只有符合条件的公司才能试点改革。林义相称，但市场很聪明。尽管2002年1月28日股市大幅下跌，但由于符合试点条件，个别股票上涨甚至涨停。”

事实上，这给了我们一个灵感果股市(改革措施)对股票有好处，市场是认可的。但要尽量扩大符合条件的受益公司数量。”

市场认可的另一个前提是补偿金额。非流通股通常是拥有董事会话语权的大股东。在制定补偿计划时，如何充分考虑流通股股东的利益？如果流通股股东没有发言权，他们会不放心，整个市场还是会‘害怕’。”

此时，类别股东表决制度发挥了重要作用。基本思路是，计划本身是大股东（非流通股股东）的最终决定权。大股东提出计划后，应当向流通股东投票，非流通股东不参与投票。如果流通股股东表决同意，计划将通过，否则将不通过。该计划包括对流通股的补偿。林义相介绍。

2005年 4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。用时任证监会主席尚福林的话说，股改开弓不回头箭。

当时，三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源四家上市公司被确定为首批股权分置改革试点企业。2005年6月10日，三一重工股改计划获流通股股东批准；同日，清华股改计划被否决。三一重工成为中国股改第一股。

截至2007年，绝大多数上市公司已完成或进入股改程序，A股票开启了全流通时代。

股权分置改革成功的两个最重要的基石，一个是对流通股股东的补偿，另一个是东的表决。林义相总结道。

未来需要加强对投资者的保护

2020年是资本市场30周年。人们通常用三十而立来形容生活已经进入成熟阶段。那么，30岁的中国资本市场是否已经进入成熟市场？

林义相认为还远没到下结论的时候。中国股市还有很多地方需要进一步完善和成熟。他认为，最重要的是缺乏投资者保护，这也是未来资本市场改革的重点。

各国股市在诞生之初基本上都是为了满足‘融资’的需求，但随着发展，它将演变成以‘投资’为主的市场。林义相说：但中国股市仍是‘筹资’市场。一方面，我们的市场发展时间短，另一方面，整个市场对投资者权益的保护远远不够。”

林义相认为，资本市场的最终资金来源是居民的家庭储蓄，无论是机构还是散户投资者。资本市场的基础是保护个人投资者的利益。不能只保护所谓的机构投资者。”

有人认为投资者机构化程度高是市场成熟的标志。林义相认为应该辩证地看待这一点。机构投资者似乎行为规范，风险控制好。但是，机构投资者的行为规范，是因为他是机构投资者，还是因为整个市场的监管和法律环境？林义相称，不一定是因为它是机构投资者，它更成熟、更规范。这一结论不能自然成立。”

我们不能简单地判断市场是否成熟和标准化，而是取决于整个市场的组织、法律、法规和监管，以及投资者（包括机构投资者和个人投资者者和个人投资者（行为）。”他表示。

林义祥认为，未来资本市场的改革方向是加强投资者保护，提高资本市场的投资功能。事实上，增强投资功能和保护投资者是一回事。他说：我们现在说，我们应该发展直接融资。当人们可以放心地将资本市场视为财富管理平台时，企业自然可以从中获得资金。”

三十而立，还很年轻，中国股市充满希望。林义相称。

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