摘要

春节报告如果大军能来，那么一切都可能好起来在中国，我们提到信贷的大幅扩张是消除系统性风险担忧的先决条件。目前，大型信贷部队如期到来，市场已经建成。

经过5次信贷大幅脉冲复盘，蓝筹股在1-2周内占主导地位，中小盘在接下来的一个季度左右占主导地位。中期风格取决于相对业绩趋势。因此，目前增长反弹只欠美债利率不再快速上升的东风。

01 历史上，如何诠释指数和市场风格？

统计近10年来，信用(社会金融/信贷)单月脉冲出现在信用相对底部，金融数据公布日(一般为下月10-15日)前后一段时间内分析市场表现。

根据2012年6月、14年6月、16年1月、19年1月、20年3月，我们可以获得以下规则：

(1)信贷脉冲前30个交易日，市场整体下跌，增长方向稳定，低估值相对抗跌。

其背后的逻辑是，信用周期通过影响剩余的流动性和利润预期，最终影响a股的估值方向。（见图1），然后在大量信贷后，一般会有超卖反弹，但是否能形成趋势，也要考虑利润和估值位置。

(2)信贷脉冲后60个交易日，市场整体上涨，中小盘增长占主导地位或风格相对均衡。

(3)短期风格变化的具体细节:先金融/周期/价值，再成长。在数据发布日后的一段时间内，市场往往表现为金融、周期和价值优势（大多数情况是延续以往的风格趋势）；拐点约为数据发布日后的10个交易日。此后，增长风格将反弹（12年、14年、16年）甚至趋势优势（19年、20年）。

(4)中长期风格研判:从未来半年到一年，上述风格趋势主要取决于是否有更高繁荣的新兴产业，即增长和价值的相对绩效趋势。其中，仅16年棚户区改革货币化和供给侧改革推动的蓝筹股业绩继续占据主导地位，最终致中长期市场风格低估值蓝筹股占主导地位。

02 如何看待外部因素-美国债券利率的影响？

1月份的深度报告再等一点(不管美债如何影响不同类别资产的定价)正如我们所提到的，美国债券利率对资产定价的影响主要分为长期和短期：

(1)美国债券利率短期内突然快速上升，对于大多数股权资产来说，都是riskoff因此，在这种情况下，前期涨幅大、估值高、交易拥挤的资产，会有明显的调整，如a股茅指数，或宁组合。

(2)美国债券利率中长期中心发生变化，主要影响港股互联网、美股科技巨头等长期业绩稳定的核心资产A股票消费前50。

(2)美国债券利率中长期中心发生变化，主要影响港股互联网、美股科技巨头等长期业绩稳定的核心资产A股票消费前50名。但对a股行业爆发、渗透率快速提升的行业或公司影响不大。

因此，不能一概而论：利率上升不利于成长股。对于这个问题，从不同的时间维度和不同类型的成长型股票中得出明显的结论。

下图中的具体案例是美国债券利率对宁组合的影响。我们观察到的是：

(1)在过去两年中，宁组合波动上升，对应美国债券利率波动上升的阶段。结论证实，美国债券利率上限对a股行业爆发、渗透率迅速上升的行业或公司影响不大。

(2)短期来看，21年2月和22年1月，两轮美债利率迅速上升，宁组合均大幅下降。这也证实了美国债券短期涨、高估值和拥挤的交易资产将受到美国债券短期快速上涨的影响。

因此，展望未来，如果美国债券利率短期内不再快速上升，国内高繁荣轨道将逐步稳定。

风险提示

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宏观经济风险，违约风险超出预期，海外疫情发酵风险

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