从老八股到现在3000多只个股百花齐放，资本市场的每一次改革都牵动着人心。

今年全国人大结束后，上海证券交易所于5月29日发布了江锣看两届会议|资本市场关键词：科技创新委员会、注册制度、净化生态、指数表征（以下简称江锣看两届会议），不仅回应全国人大代表、政协委员的建议，而且指出了资本市场未来的改革方向。

上海证券交易所表示，下一步将从优化资本供给和制度供给入手。其中，优化资本供给主要包括建立更有效的并购重组和再融资制度，鼓励吸引长期投资者，完善股份减持制度。据接近上海证券交易所的人士透露，上海证券交易所将根据科技创新企业的发展需求做出市场化和便利性安排。制度供给包括制定更有针对性的信用披露政策，增加股权激励制度的适用性，及时推出做市商制度，研究单次引入T 0交易等。此外，上证指数的优化编制也将纳入议事日程。

其中，单次T 0交易、上证指数优化编制等尤为受到中小投资者的关注。著名投资银行家王吉跃告诉《每日经济新闻》：T 0有利于投资者及时止损或止损，更有利于交易价格的平衡。但T 0也会带来更大的投机性。对散户来说，T 0有利有弊，T 也有利有弊。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，单次T 0交易是一种渐进的安排，方便T 1过渡到T 0。

回到七年前沉闷的夏天。2013年8月16日11时05分，大量权重股瞬间被一两个大单拉升，随后出现大量巨额支付，带动整个股指等股票上涨，多达59只权重股瞬间封日限。上证指数大幅上涨，一分钟内涨幅超过5%。上海证券交易所分，上海证券交易所称系统运行正常。14时，光大证券宣布，战略投资部门自营业务在使用其独立套利系统时存在问题。下午市场迅速下跌，全天指数振幅达到6.59%。这是a股历史上著名的光大乌龙指事件。

光大乌龙指当天，上证指数大幅震荡

图片来源：交易软件截图

在这次事件中，追高买入的投资者无疑损失惨重，但如果有，T 0交易系统显然可以帮助投资者减少损失。

所谓“T 0交易是国内投资者的一种流行说法，正式名称为当日回转交易。目前，欧洲和美国等成熟股市都在使用T 0交易制度，A股票也一度实施T 0交易。1992年5月和1993年11月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别实施T 0交易制度。

但当时场内交易标的不多，监管制度不完善(如尚未建立涨跌制度)，A股市经历了疯狂的炒作。自1995年1月1日起，出于对市场投机风险的担忧，A股便一直在实施T 1交易制度。

在过去的25年里，市场不时传播关于恢复的信息T 讨论0交易。光大乌龙指事件发生后，市场上有呼声，需要实施T 0交易系统保护中小投资者。上海证券交易所再次提到研究单次引入T 0交易”。一段时间，关于T 0交易的讨论再次火爆。对券商而言，增加交易活动将有助于增加其经纪收入。6月1日，券商股盘中大幅上涨，中银证券、国金证券涨停。

记者注意到，自6月8日以来，投资者在深圳证券交易所互动易平台上向多家上市券商提出了同样的问题：如果推出T 0对券商行业有重大好处吗？山西证券说：T 0交易将提高市场交易活动，确保市场流动性和价格发现功能，对证券公司经纪业务等相关业务的发展产生一定影响。广发证券回答说：对券商而言，（T 0交易)将有利于零售经纪和融资融券业务。”

上海财经大学助理教授、硕士导师范健对记者说：T 0交易使投资者能够能根据市场情况做出投资判断，增加投资者的交易选择，更能体现投资者在投资时的个人判断。从这个意义上说，T 0交易有助于投资者，特别是散户投资者养成理性投资、自担风险的交易习惯。”

“但是，T 0交易系统也可能为短期操纵等违法行为提供系统机制，鼓励投机风险。因此，考虑到上海证券交易所的制度设计，应考虑利弊T 0交易系统可能会产生负面影响加以规范。范健补充道。

王霁跃对记者说：T 0交易是国际市场常用的交易机制，属于市场基本交易机制。从T 1改成T 0.不是为了对散户投资者或市场有利，上市公司的价值而是因为交易机制是T 1还是T 变化。采用T 0交易是为了完善基本的市场体系。”

值得注意的是，上海证券交易所提到的单次T 0交易并不意味着投资者可以在一个交易日内无限交易。

董登新对《每日经济新闻》记者说：一次T 0交易允许在一个交易日内回转一次。目前，成熟资本市场对回转次数没有要求，上海证券交易所单次T 0交易是一种渐进的过渡安排，使市场从T 1过渡到T 0。”

目前，几乎所有成熟的资本市场都在实施T 0交易，但也有不同程度的监管。美国股市实施分类账户监管措施：投资者账户分为现金账户、融资融券账户和回转交易账户，其中允许回转交易账户T 0交易；融资融券账户允许5天内3次T 0交易；现金账户12个月最多3次T 0交易。

而日本股市则是对的T 限制0交易资金。当日T 0出售所得资金，当日不得再次购买股票，但可用于购买其他股票。东方证券在研究报告中表示:预计未来a股科技创新板将单次出现T 0系统还将采用日本模式，以及相应账户的资、T 0操作次数、投资者入市经验等硬性要求。”

对此，董登新建议：中小上市公司单次实施T 0.两桶油和四大行可以完全放开，次数不受限制。上交所未来会针对它吗？T 限制0交易账户，如达到一定的资金门槛。董登新认为，T 0交易不受账户资金的影响，与投资者的门槛无关。

对散户来说，T 0交易是一种及时止损的纠错效果。如果(大资金)单边拉跌停，当天买入的散户可以盘中卖出，而在T 交易要等到第二天才能卖出。董登新补充道。

在上海证券交易所的相关声明中，做市商制度与T 0交易是制度供给改革的一部分。

对此，王吉跃表示：在做市商制度下，买卖双方通过做市商完成交易是一种间接交易方式。集合竞价和连续竞价交易是买卖双方直接交易的方式。当流动性不足时，做市商可以提供流动性支持，先满足卖方或买方的需求，以免因流动性不足而无法交易。”

范健说：做市商交易的最大好处是做市商同时提供买卖价格，即双向报价，以确保交易完成。集合竞价制度缺乏这样的中间商，投资者直接按照价格优先、时间优先的原则进行交易。”

在做市商制度下，只要投资者愿意交易，交易肯定会实现；集合竞价可能没有卖方或买方，但由于集合竞价的市场流动性较好，投资者较多，一般不会出现这种情况。这也证实了做市商制度的适用，即流动性不足的市场。范健补充道。

但是，目前，A股市的流动性还是比较充足的。王吉跃认为：上海证券交易所推出做市商机制意义不大。科技创新委员会或主板尚未达到流动性，无法满足正常交易需求；大规模交易取决于大规模交易，这是做市商无法承受的。”

目前，在国内多层次资本市场中，新三板市场率先实行做市商制度。熟悉新三板市场的投资者知道，与a股主板相比，新三板的受欢迎程度并不好。

对于做市商制度对新三板流动性的影响，沈万宏源新三板首席分析师刘静告诉《国家商业日报》：与集合竞价制度相比，做市商制度在提高流动性方面发挥了作用。2019年，做市公司整体换手率为13.9%，是竞价公司5.24%的两倍多。做市公司成交的概率明显高于招标公司。”

基础层和创新层的流动性基础相对较差，包括投资者数量不足、股权过于集中、信息披露不足等。，这将影响流动性。做市制度没有改变这些基础。刘靖补充道。

此外，刘靖还承认，新三板做市制度仍存在一些缺陷，并在不断改革。新三板做市是单边做市，即每笔交易都是投资者和做市商之间的交易，而不是混合做市，会影响交易。未来，新三板可继续改革做市制度，研究混合做市、借券做市等制度，进一步完善制度供给。”

2009年10月16日，上证指数收盘2976点，2019年10月16日，上证指数收盘2977点。走了十年，上证指数又回到了原点。

根据国家统计局的数据，从2009年到2019年，中国GDP总额从34.85万亿元增加到99.09万亿元，增加了184.33%。因此，市场普遍认为，上证指数并没有充分反映十年来国内经济的快速增长。

数据来源：Wind

今年全国两会期间，上证指数失真问题也被广泛讨论。全国人大代表、立信会计师事务所董事长朱建弟建议调整上证综合指数编制方法，提高指数表征作用。全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长表示，指数优化是基础体系建设的重要组成部分，以更好地表达市场变化，为投资者服务。

据悉，上证综指采用总市值加权的方式，其样本股包括上交所上市交易的所有股票，包括ST股票和B股。东方证券认为：总市值加权的编制方法会增加指数的波动性。特别是大市值公司上市后，如果总市值加权，上涨时会夸大收益率，下跌时会夸大损失规模。此外，金融占指数权重过高，达到30%，不能准确反映实体经济的客观变化，尤其是消费升级、制造升级和互联网信息技术发展。”

董登新还认为，上证综合指数在加权方式和行业结构上存在缺陷，因此提出了上证综合指数优化的四项对策：一是权重计算从总股本转为流通股本；二是消除一切ST股票；三是排除所有B股；四是适当限制超大型权重股的权重上限，使上证综合指数更好地反映市场的真实交易情况。

目前，上证新股计入上证指数的时间是上市后的第11个交易日。对此，董登新认为：新股计入应在其股价达到平衡位置后。比如科技创新板，前五个交易日没有涨跌限制，五个交易日后基本可以计入指数。但仍有涨跌限制，至少一个月后，股价经过充分博弈，进入平衡状态后计入指数。”

上海证券交易所在《两会》一文中表示：在研究上海综合指数准备方法的完善方案时，将充分听取市场各方的意见，借鉴国际最佳实践经验。在修改指数表征功能时，应尽量确保与现有指数的无缝连接，确保指数的连续性和稳定性，维护正常交易秩序。”

6月5日晚，修改上证综指编制取得新进展。上海证券交易所再次发布文件称，它始终关注市场对股指的关注。为进一步完善沟通渠道，借鉴国际主流指数编制机构的运营经验，建立了指数编制专家咨询机制。

除制度供给外，资本供给也是上海证券交易所的另一大改革方向。与T 不同于0交易和上证综合指数的编制和修订，资本供给对中小投资者影响不大，但对机构投资者和上市公司来说，资本供给方向的改革影响更深远。

据接近上海证券交易所的人士透露，上海证券交易所将根据科技创新企业的发展需求，建立更高效的并购重组和再融资制度，做出市场化、便捷的安排。并购重组和再融资制度是科技创新板企业上市后最重要的资本运作模式，有助于公司在资本市场的支持下不断提高质量和科技竞争力。

此人还表示：目前，科技创新板并购重组制度已正式实施，再融资制度将很快实施。这两个系统贯彻以信息披露为核心的注册制度理念，根据科技创新企业的发展需做出了大量的市场化和便利性安排。目前，科技创新板公司华兴源创首单并购审核已经完成。”

对于IPO王吉跃对记者说：审计与再融资、并购重组审计的区别：IPO这是一家市场知识渊博的公司。有很多信息需要披露。交易所需要信息披露的质量和真实性
进行审核。而对于再融资和重组，投资者对公司已经更充分认识，上市公司持续信披也经过日常监管。”

“无论是再融资还是并购重组，更多都是上市公司股东自决事项，可以更加市场化一些。监管方面只要规范程序、保障中小股东合法权益以及对相关信披进行审核即可，要相对简单很多”王骥跃补充道。

值得注意的是，“资本供给”方面，上交所在《江畔鸣锣看两会》中没有提到IPO，并不代表科创板发行相关改革告一段落。6月5日晚间，上交所发布通知，明确红筹企业申报科创板发行上市有关事项，针对红筹企业发行上市作出四项安排。

上交所表示，通知的发布，“进一步完善和细化了与红筹企业回归境内发行上市直接相关的配套制度，打通了红筹企业境内发行上市‘最后一公里’，将更有助于红筹企业利用好包括科创板在内的境内资本市场”。

“资本供给”方面，上交所也提出：“研究推出鼓励吸引长期投资者的制度，为市场提供更多长期增量资金，稳定投资者预期、熨平股价过度波动带来的市场损伤。”

对此，王骥跃表示：“长期资金进入市场的通道一直是畅通的，之所以长期资金较少，关键还是市场本身对长期资金的吸引力不够。一方面具有长期投资价值的公司还较少；另一方面，在一、两个月就已经达到预期收益，为什么要坚持三、五年再卖出？”

因此，王骥跃认为，吸引长期资金进驻，一方面需要更多上市公司出现，市场挑选和沉淀出一些具有长期投资价值的公司；另一方面也需要市场更加平稳运行，否则长期资金也很快就变成短期资金了。

在“资金供给”方面，上交所也提到将“完善股份减持制度，平衡好大股东正常股份转让权利和其他投资者交易权利背后的利益需求，满足创新资本退出需求和为股份减持引入增量资金”。

王骥跃认为：“减持是股东的权利，不能在股东支持公司发展的时候欢迎，在减持获利时视为洪水猛兽。但客观上，因为在法定限售期实际流通盘较小，导致了公司股价与公司实际价值之间可能存在背离，尽管公司上市时已经明确公告未来减持的时间，但因为时间太久而对股价的影响并不显著，临到减持时才体现出股票供给量突然增加了，进而可能导致股票供需失衡，股价下跌。”

目前，《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则》已结束公开征求意见，正根据征求意见抓紧推进规则落地和业务方案落实。

据接近上交所的人士透露，非公开转让和配售制度是科创板持续监管的重要制度创新，是股份减持制度改革的大胆探索和尝试，突显了科创板“试验田”的作用。有益于推动形成市场化定价约束机制，构建均衡的股份减持博弈格局，满足创新资本退出需求和为股份减持引入增量资金。

对于科创板拟推出的非公开转让减持机制，王骥跃表示：“这相当于在减持洪峰到来时，由非公开转让受让方接纳减持洪峰，相当于一个蓄洪区，对市场正常交易影响较小，之后再逐渐流入到市场中去。”

非公开转让减持机制的作用在于“接纳蓄洪到完全减持掉，中间有时间差，也就意味着存在交易风险，这个机制采用询价的方式，就是以市场化的手段去均衡收益和风险，让时间差的风险得到补偿”。

“这种方式在国内是个创举，也是借鉴了境外减持二次发售的机制，是较好的平衡市场压力与减持需求的方式。”王骥跃补充道。

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