就在我们欢度长假的第2天凌晨，全球价值投资者的朝圣大会（巴菲特股东大会）继续线上直播。

在巴菲特介绍完伯克希尔哈撒韦（巴菲特创立的保险公司，全球股价最高的上市公司，以下简称“伯克希尔”）的一季报后，巴菲特与他亦师亦友的老搭档芒格，这两位老人送出了长达4小时的投资人问答环节。

问答环节的信息量极大，涉及的主题就有30多个。全程的内容简报，翻译成中文也有一万多字。我从头到尾看了两遍，精选出其中与我们切身相关的，以及对我们的投资有启示的9个主题，并附上解读：

1、长期投资最好买指数基金。大多数投资者长期投资会受益于买一只标普500指数基金，而不是某只个股，甚至包括伯克希尔公司。

推荐买指数，也不推荐买自己公司的股票，这种大师级别的谦逊，跟那些通过朋友圈制造舆论，不择手段诱导投资者买入他们公司股票的董事长们，形成鲜明的反差。

尽管能参加巴菲特股东大会的有华人在内，但最主要的群体还是美国人。美国的情况确实是指数的长期表现优于大多数的主动型基金，更别说个股。

我国的情况不同，长期跑赢指数的主动基金一抓一大把。所以巴菲特给的是忠告，但是所处环境不同，我们不能生搬硬套。

2、投资不仅仅是选择一个有前途的新兴行业，更复杂得多的是选择伟大的公司。

“在20世纪初，大约有2000家公司进入了汽车行业，因为投资者和企业家都期望这个行业有一个惊人的未来。2009年，只有三家汽车制造商幸存，其中两家还破产过。”这是巴菲特描述伟大公司难找的原话。

关于股市的文章，在宏观分析之下，我一直是强调行业选择，也止步于行业选择，最多也只是列出一些相关标的。尽管评论区里有很多声音表示意犹未尽，希望精确到个股和买点。

连巴菲特这么擅长挖掘伟大公司的股神，都认为选择伟大公司的难度极高，即使我阅尽整个行业的研报、电话会议和机构调研，最后选出来的个股，自问距离“伟大”也还有很远。当然我也知道，大多数投资者只是冲着短炒来的，那么只要赛道正确，随便一只相关标的都不会差到哪去。

一个比较负责任的建议，是直接买行业ETF。而如果要把择时和风格轮动的风险也减除的话，一劳永逸的方法，也是我一直倡议的正确投资姿势，就是持有优质基金。因为五星公募在选行业上是完全没问题的；而选择伟大公司的成功率、择时、持股决心，都要比我们强得多；就算是踩雷，也比我们自己炒股的伤亡低得多。

3、芒格憎恨比特币的成功，认为它“绑架了现有的货币系统，从头到尾令人作呕”。而巴菲特拒绝讨论这个话题，他不想让在场持有比特币的股东难受。

不断膨胀的货币，成就了不断增值的资产（增值速度远高于自身业绩增速）。持有股票或者基金的人，可以比别人瓜分到更多大放水放出来的新钱。

巴菲特和芒格，两人都是价值投资的代言人，他们喜欢不断膨胀的美元，这传递出一个赤裸裸的信息：价值投资并不是只看重业绩的成长，也看重（甚至是更看重）流动性造成的泡沫。

比特币的屡创新高，正因为它是一种永不膨胀的货币。如果股票以比特币计价，美股的标普500指数现在就不会涨到4000多点，而是连1000点都保不住。因为从美元去年大放水以来，比特币的价格重心已经从不到1万，涨到了5万以上。某种程度上，比特币才是衡量美元绝对币值的一把纯粹的标尺，比黄金还靠谱得多。

原本由巴菲特传世的价值投资理念，一直是强调要保留充足的现金，这样当市场错杀的时候，才有钱去抄底。

如果一年前巴菲特把现金换成比特币，代替以往现金的储备地位，那么他今天能多买10倍的股票。

但他们并没有买过比特币。

换位思考，如果我是芒格，也会后悔到“作呕”，也会“憎恨比特币的成功”。

4、去年卖出一些苹果股票“可能是个错误”，目前持股比例5.3%已经是很高的市场安全水平。

麒麟芯片彻底断货前的一个季度，华为刚好取代苹果成为全球手机市占率第一。但是没撑过第二个季度，就被特朗普以一国之力改变了挺进的格局。

显然，巴菲特去年的操作是很理性的。市占率第一不保，果断减仓，不心存侥幸，这是优秀的基金经理素质。只是同样作为商人的他，也没想到特朗普能不要脸到那种程度。也没想到我国的一家公司，就能逼到美国要倾一国之力，才能抢回市场份额。

巴菲特对自己的决策一向是极少后悔（虽然股东大会上只是由芒格来表示后悔），从这位拥有70年资历的股神眼里，我们能看到苹果在手机市场已无威胁，能凭借垄断地位，继续保持高成长。而且目前超过2万亿美元的估值，还不算高。

5、在2020年已经往新能源领域加码300亿，实现去碳化目标，2050年前关闭所有火电厂。

世人眼里，巴菲特只喜欢不受政策和周期影响的弱周期行业，这种投资观念一度成为美谈，甚至成为了教条。现在他亲口表示，他非常重视战略性的政策。

这让我们看到，这位90岁的老人还是“活”的。相比之下，很多人还正值壮年，就把价值投资当成教条一样，往“死”里用：认为除了食品饮料和银行，就没有价值投资可言；认为“看不懂的行业就不做”。

对于战略性的新兴行业，如果还把“看不懂”当成是一种骄傲，那是要被时代淘汰的。

巴菲特对新能源的投资，重点还体现在基建上。伯克希尔在基建设施上的投资，高于所有同行。

前不久还有头部大V在叫板美国基建，认为拜登只是口头说说，摆出诸如基建缺钱要加税、州府各自为政、基建实施周期长、迈出第一步都困难重重之类的理由。结果很快就被雷厉风行的加税打脸。

如果连底层的政策动机都看不懂，也就看不懂新一轮的铜价上行，甚至看不懂整个上游资源的大周期，制定出来的投资决策也注定要吃大亏。

6、伯克希尔的整体资产是在现金之外的，但是保留现金十分重要，因为这是维护股东和投资人权益的保障。

这是伯克希尔跟很多名义上的价值投资基金（不管是我国的，还是华尔街的）一个根本的不同点。保留现金不但可用于错杀时抄底，更重要的是，应付市场错杀时，客户的恐慌性赎回压力。

即使是混合型基金，只要股市稍热，就一窝蜂的把仓位加到80%以上。稍纵深一点的调整出现，就被客户的恐慌性赎回，逼得即使是坚定看好的价值股，也不得不斩仓。最后还把自己的失败归因到客户的非理性。这种情况很常见，就春节后的那一波急跌，我们就能亲身体会到。

巴菲特最后致辞说到，“我们最基本的原则，就是不希望投资人失望，这是我们最核心的一点”。这是一种责任感，是一种态度。比起具体的投资方法，这更值得我国多如牛毛的基金经理们学习。

7、零利率的大背景下，高科技的估值并不疯狂。

上周四，美国财政部拍卖了400亿美元的短债，但中标利率为0。

我们之前看到刷屏的美债，泛指美国的十年期国债，是超长期国债，所以看着好像还不太烂，还有1.6%的收益率。但中短期的美债都还被按在地板上摩擦，整个零利率的环境还要萦绕美国很长一段时间。

美国的十债收益率在2月份一反弹，就有一些媒体大V之类出来瞎吹美国可能准备加息。

在投研团队的分工里，负责选股选行业的，都是脖子以下的团队成员；而头部的大佬负责预测的是利率。相比各路神仙对美元利率的预测，我更愿意相信巴菲特，这位伯克希尔的头部大佬的判断。一年一度的股东大会，巴菲特预判将来长时间保持零利率环境，那么至少也是一年以上。

机构跟我们散户不同，在他们的配置里，债券的地位跟股票是同等重要的。既然零利率环境下，短期美债收益率是零，长期美债的收益率也不到2%。那么股市收益呢？

股市的收益率等于PE的倒数。如果股市PE是20倍，那么长期投资的年化收益率就是5%；如果涨到30倍PE，年化收益率还有3.3%。即使涨到40倍PE，年化收益率还有2.5%。

屡创新高、相比疫情低点已经翻倍的标普500，目前PE也只有36倍。所以业内说美股不贵，主因不是美企的盈利能力有多强，而是美国的利率足够低。

有人可能会问，股市的风险比债市高啊，这不要求有更高的收益率，作为风险补偿吗？确实，所以机构都选择往业绩高确定性的白马股扎堆，A股抱团，美股同样在抱团。区别只在于美国的宽松还看不到头，所以抱团股不灭。

美国高科技的估值可以疯狂，凭什么A股的科技股就疯狂不起来呢？

A股的科技股，目前是由国内流动性决定。反观一些意淫我国放水比美国厉害的观点，看看两地科技股的差异就知道事实了。

为什么抱团股取决于全球流动性，而科技股只能看国内流动性的脸色呢？因为抱团股大多是外资参与程度很高的核心资产，定价的主导权在外资手里。外资目前也不敢过早看好中国的科技股，但是布局力度在这两年是明显逐步提高的。而其中布局最大的科技行业，是半导体。

8、疫情复苏期间，已经看到严重的通胀：“我们在涨价，别人也在涨价，而且涨价正在被接受”。

大放水，必然的结果是，大家（特别是年轻人）都会变有钱，通胀是早晚的事情，区别只取决于传导速度的快慢。

白宫直接给公民发钱，以美国人那么向往自由（慵懒）的调性，生活无忧了谁还去干活？没人愿意干活，企业就要出更高的工资去请人，产品也要卖得更贵，来弥补成本。这个过程是必然的，但不是一蹴而就的。

这里先科普一个概念——政策的博弈性：政策从制定和宣布，到完全实施，是有时滞的。而针对新政带来的改变，人们会马上做出最有利于自己的决策调整，通俗点说就是“上有政策，下有对策”，这种调整几乎是没有时滞的。而且这些反应往往是会削弱政策的预期效果。

例如美国大放水，本意是用需求拉动供给，但需求端都还没完全激活，供给端就先涨价了。

成熟的国家都深谙这种博弈性，所以在制定政策的时候就把“下有对策”的影响也考虑在内。

继续以美国大放水为例：考虑到供给端会先涨价，那么放水力度就要比模型测算结果来得更大，让需求端更有钱，买得起涨价的上游资源。而供给端看到了更大的放水力度，那么上游资源涨价也会更凶狠。把这层因素考虑进去的政策，实际放水力度就更大……

多层迭代嵌套之后，原本放水1万亿能解决的问题，实际上可能就放了10万亿——一个当时大家看起来都无法理解的疯狂力度的放水，就是这么来的。

白宫希望以需求拉动供给，这个过程不能一蹴而就。但看懂政策目标的上游供给端，采取的反应是一蹴即就的，所以经济还没复苏，上游资源就先涨价。谁让你白宫无底线拯救企业，让中下游企业都更有钱了呢？

引用巴菲特在股东大会上的原话，“现在在美国造一所房子，一天一个价，钢铁和原材料都还在涨价，而美国人口袋里有钱，不在于付出更多”。

如果还有比上游资源涨价反应更快、更一蹴即就的，那就是作为核心资产的所在、同时也作为普通人能直接瓜分放水红利的唯一渠道的股市。

巴菲特在股东大会上说，“与我们这一代人相比，千禧一代会有大把的好时光能够赚到钱”。具体指的，就是这一代年轻人正赶上有史以来最大的投资红利期。

9、虽仍然钟爱银行股，但持仓比例不会超过10%，去年就抛售了很多。不是因为对银行业缺乏信心，而是避免过于偏重于某一领域。

“不是缺乏信心”，这其实是一种很委婉的表达。因为但凡学习过巴菲特的人都知道，他对大消费和银行业是情有独钟的。现在虽然“不是缺乏信心”，但已不再是“情有独钟”。

这其中的原因，我们可能还没什么感受，但美国人的感受就非常明显：虽然特朗普及时对支付宝和微信采取无理阻扰，但使用过微信、支付宝的美国人，都已经发现信用卡太麻烦太落后，特别是疫情时期对无接触支付的需求，让他们有更深的体会。

银行的支付功能，这项原本代表着银行业垄断权的一部分，正在不可逆地被支付宝和微信侵蚀。巴菲特选股的重要原则之一，是企业具备垄断权——不管是行政垄断，还是经济性垄断（例如苹果）、行业垄断（例如银行业）。垄断权被侵蚀，意味着企业的护城河被填窄，成长能力打折。

这一期就聊到这吧。有疑问或者指正的，都欢迎在评论区留言交流！

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