（报告出品方/作者：国泰君安证券，段海峰，沈唯）

1. 全球能源价格上涨，化工品成本压力提升

受全球能源供给紧张叠加供需错配影响，国际能源价格持续攀升。加之 乌克兰危机爆发的影响，欧洲及中东地区天然气于 22 年价格进一步大 涨。我国由于煤炭对外依存度较低，受国际煤炭供需与价格波动影响较 小，故国内煤炭价格主要受国内煤炭供需状况影响。同时国内受政策调 控影响，煤炭价格中长期预计维持在合理价格运行区间。在煤气比创新 低背景下，我国煤化工产品预计更具成本优势。

1.1. 能源供求关系遭受冲击，全球能源价格上涨

自新冠肺炎疫情爆发以来，全球能源供求关系遭遇较大冲击，价格呈现 出从大幅下降到大幅上涨的“过山车式”发展。Wind 数据显示,截止到 22 年 2 月份，原油价格一路高歌猛进突破 110 美元/桶大关，较年初上涨 54%，较 15-19 年均值上涨 128%；天然气也不甘落后，欧洲、美国等地 区价格纷纷上涨，中东天然气 22 年 3 月价格更是一度高达 85 美元/百万 英热，截止 3 月 9 日其售价亦有 39 美元/百万英热，较年初上涨 36%， 较 17-21 年均值上涨 367%。

疫情改变能源资本开支计划，致供给端后期受限。2020 年，新冠疫情的 突然爆发让全球经济进入衰退期，能源价格暴跌。2020 年 3 月 WTI 原 油价格跌至近五年最低，一度达到了 20 美元/桶，2020 年 7 月欧洲天然 气更是降到了 1 美元/百万英热。大幅度的能源价格下跌不仅严重影响当 时现有能源产能，也进一步影响了能源产量增长预期，进而为后来国内 外能源价格持续上升埋下了伏笔。

供需错配下，能源价格持续攀升。新冠疫情常态化时期，经济逐渐复苏， 但由于能源供应存在滞后效应，从而导致能源供应不足与短期供需错位， 因此能源价格开始逐步回升。2021 年 WTI 原油均价为 67.90 美元/桶， 较 2020 年均价上升 71.5%，21 年美国天然气均价较 20 年均价更是回升 了 90%。与此同时，世界主要经济体为应对经济衰退实行过度宽松的货 币政策，导致国际大宗商品价格普遍上涨。

1.2. 欧洲及中东天然气价格攀升尤为明显

欧洲为化工大洲，主要依赖天然气做原料及供电供热。欧洲作为全球化 工行业的重要生产基地，据 CEFIC 数据揭示，20 年的欧洲化工品销售 额全球占比已达到 18.1%，仅次亚洲位居第二。在原料及能源方面，欧 洲主要依赖天然气发电，并在很大程度上以天然气作为原料生产部分化 工品。据 IEA 数据揭示，欧盟 20 年发电量中天然气发电占比 18%，水 力发电占比 11%，风力发电占比 14%，核能发电占据 23%。

欧洲资源匮乏，天然气对外依存度较高。据 EUROSTAT 数据显示，2019 年，欧盟以外近三分之二的原油进口来自俄罗斯（27%），伊拉克（9%）， 尼日利亚和沙特阿拉伯（均为 8%）以及哈萨克斯坦和挪威（均为 7%）。 欧盟近四分之三的天然气进口来自俄罗斯（41%），挪威（16%），阿尔 及利亚（8%）和卡塔尔（5%），而超过四分之三的固体燃料（主要是煤 炭）进口来自俄罗斯（47%），美国（18%）和澳大利亚（14%）。

20-21 年欧洲经历寒冬，叠加供给紧张，天然气价格暴涨。2022 年 1 月 份俄乌局势升温，俄罗斯作为欧洲天然气主要供应国，已大幅减少其供 应量，加之全球大宗商品价格上涨，欧洲各化工公司能源供应陷入紧张 局面。欧洲库存已大幅减少，到 2021 年 9 月底，欧洲天然气储存设施 的负荷水平仅为 74.7%，创 2011 年以来最低水平，而在 2019 年，这一 数值高达 97%。

欧洲及中东地区天然气暴涨推升生产成本，企业提价动作不断。根据巴 斯夫年报，2021 年巴斯夫欧洲装置的天然气成本增加了 15 亿欧元，12 月单月天然气成本较 20 年 12 月支出提高了 4 倍。在此背景下，全球各 化工制品公司为应对天然气危机，纷纷出台天然气附加费政策。例如， 亨斯曼于 21 年 9 月宣布，针对欧洲、非洲、中东以及印度地区所销售 的 MDI 实施每吨 125 欧元的天然气附加费。（报告来源：未来智库）

2. MDI：国内厂家竞争力加强，景气度有望向上

2.1. 成本端：中国位居最左侧，海外能源高企拉大成本差异

全球 MDI 企业均采用同一种工艺，即液相光气法，但部分中间品可由 煤头及气头两种工艺生产。MDI 生产需要原料为苯胺、甲醛、光气，但 出于原材料保障稳定性角度的考虑，大部分企业均为 MDI 装置配套了苯 胺、氯碱装置，仅有少数装置未实现完全配套。而在 CO、甲醇及合成 氨的来源上，我国主要采用煤化工生产，而欧洲及美国地区主要采用天 然气生产。

全球 MDI 产能分布集中，主要为中国和欧洲。根据百川盈孚及我们整 理，中国产能占全球总产能 41%，欧洲产能占全球总产能 27%。因此， 欧洲及中东等地区天然气价格高涨势必导致其生产 MDI 成本提高。

原料角度，考虑天然气价格上涨，欧洲气头生产部分中间品成本上涨 2000 元/吨。CO、甲醇及合成氨既可以采用煤炭生产也可以采用天然气 生产。欧洲地区天然气已从 17-21 年价格中枢 6 美元/百万英热上涨 350%， 达到 2 月底的 27 美元/百万英热。截止 2 月底，天然气原料成本上涨近2000 元/吨 MDI，而截止 3 月底，煤原料成本上涨近 600 元/吨 MDI。该 项目成本差距拉大至 1400 元/吨左右。

欧洲地区能源成本上涨或 2000元/吨，能源成本差距拉大至 1000元/吨。 截止 2 月底，欧洲地区天然气能源成本上涨或 2000 元/吨 MDI，而截止 3 月底，煤能源成本上涨近 1000 元/吨 MDI。该项目成本差距拉大至 1000 元/吨左右。

综合来看，中国 MDI 位于成本曲线最左侧，且在全球能源价格普涨情 况下成本优势进一步扩大。我们将过去多年能源中枢作为涨价前的能源 价格，将 22 年 Q1 能源均价作为涨价后的能源价格，测算得到涨价后中 国 MDI 较边际产能的成本优势高达 3500 元/吨。

我国 MDI 需求除了满足国内市场使用，较大比例聚合 MDI 用于出口。 根据海关数据，我国聚合 MDI 出口占比超 50%，其中 21 年总出口量 高达 101 万吨，同比增长 65%。除了受海外需求自然增长带动导致聚 合 MDI 出口增长之外，21 年美国多套装置受寒潮影响宣布不可抗力 致使海外供给紧缺。

MDI 是全球贸易品，全球价格高度联动，海外高成本预计进一步提升我 国产品出口竞争力及售价。由于 MDI 单吨货值相对较高，属于全球贸 易品，流通度较高，因此价格高度联动。全球范围来看，中国为 MDI 主要出口国，而美国属于 MDI 进口国。

2.2. 供给端：短期有检修，长期增长有限

国内开工率近 80%，处于历史最高水平附近。当前全球总产能约 950 万 吨，其中中国产能合计 387 万吨，占比 41%。根据卓创资讯，截止 22 年 3 月底，我国 MDI 开工率为 76%，处于历史最高水平附近，向上弹 性亦十分有限。

短期来看，MDI 供给端存检修计划，弹性有限。根据巴斯夫，2022 年 3 月 22 日，巴斯夫位于北美盖斯马工厂的 40 万吨/年 MDI 装置因发生预 料外的设备故障，影响工厂运营能力，巴斯夫宣布对所有 MDI 产品及含 有 MDI 成分的产品不可抗力停产，预测生产中断大约持续 3 个星期。而 根据百川盈孚，尚有 4 家基地于 4-5 月存检修计划，届时供给预计趋紧。 此外，若欧洲地区天然气供应出现问题导致欧洲化工基地减产停产，届 时全球供给预计愈发紧张。

中长期来看，新增产能扩产有序，22-23 年化增速不及 4%。根据我们统 计，22 年全球无明确产能增量，23 年新增产能集中于亚洲地区，预计 有万华福建 40 万吨、韩国三井 20 万吨及上海巴斯夫 9 万吨，合计产能 69 万吨，占全球总产能 7.3%，对应 22-23 产能年均复合增速 3.6%。值 得注意的是，万华 60 万吨技改项目落地时间暂不明确，该产能占当前 产能比例为 4.2%，若其于 22-23 年投产，届时全球 MDI 产能增速或为 5.6%。

2.3. 需求端：整体需求有韧性，22-23 年预计维持 5%-6%

2.3.1. 聚合 MDI：国内看冷冻，海外看地产，22-23 年年均需求增速预计为 5%

我国聚合 MDI 既看内需也看出口。根据卓创资讯，2021 年我国生产聚 合 MDI176.6 万吨，其中 101.4 万吨出口，考虑进口后国内消费 104.9 万 吨。值得注意的是，21 年聚合出口量同比增长 65%，一方面是与 21 年 美国装置受寒潮影响而宣布不可抗力有关，另一方面海外需求也处于自 然增长状态。

在应用方面，国内及海外存在较大差异。我国聚合 MDI 主要用于冰箱 冷柜，占比达到 49%，而全球来看 MDI 主要下游应用为建筑保温领域。

国内：冰箱冷柜产量稳增，冷链物流发展持续，胶粘剂及无醛板提供新 增量，预计 22-23 年年均复合增速 5%。根据中商情报网，我国 2018-2021 年冰箱产量年均复合增速为 3.5%，2021 年总产量为 8992 万台，根据我 们测算预计拉动聚合 MDI 需求 50 万吨。此外，我国冷链物流还处于高 速发展阶段，伴随着国家陆续出台支持冷链物流发展的相关政策，包括 冷藏车、冷库、骨干基地在内的冷链物流基础设施有望得到完善。中国 物流与采购联合会副会长兼秘书长表示，冷链物流行业以年均 10%以上 的增速发展。

胶粘剂及无醛板提供新增量。聚氨酯胶粘剂是一种环保型胶粘剂，具有 优异的性能，预计对油性胶粘剂形成替代。此外，随着经济发展、生活 水平提高，养殖业（猪舍、鸡舍等）也成为聚氨酯硬泡新应用领域。

我国建筑保温大有可为，静待政策推进。中国拥有全球最大的建筑市场， 建筑能耗占中国能源消耗总量 30%以上，新建筑中大部分仍为高能耗建 筑。国家及地方政府推行建筑节能政策，如国务院“十三五”节能减排 综合工作方案要求，强化建筑节能。在保温材料结构方面，欧美、日本 部分发达国家建筑保温材料中约有 50%采用聚氨酯保温材料，中国不到 15%；EPS/XPS 在欧美建筑节能保温材料中占有率<10%，在中国占比却 远远大于聚氨酯材料。

海外：聚合 MDI 出口全球，海外住宅及建筑投资水平均处于较高水平， 预计 22-23 年年均复合增速 5%。根据卓创资讯，聚合 MDI 出口分布于 美洲、欧洲、东南亚、中东等地区，其中美国为最大出口国，21 年出口 量占比为 28%。考虑到海外主要采购聚合 MDI 用于建筑保温材料，其 需求与各地区住宅及建筑投资息息相关。根据 CEIC 数据，美国住宅投 资水平及欧盟建筑许可指数均处于历史高位，我们预计海外对聚合 MDI 需求保持稳定，22-23 年年均复合增速 5%。

2.3.2. 纯 MDI：22-23 年年均需求增速预计为 6%

纯 MDI 主要用于生产 TPU、鞋底原液、PU 浆料及氨纶，综合来看纯 MDI 需求增速 22-23 年预计维持 6%。2021 年国内纯 MDI 总产量约 118 万吨，主要由国内市场消化。根据卓创资讯，2021 年纯 MDI 下游需求 占比分别为 TPU30%、鞋底原液 23%、PU 浆料 22%、氨纶 19%、其他 6%。根据我们测算，TPU 及氨纶行业预计维持高速增长，鞋底原液需 求相对稳定，而浆料有所下降，综合来看纯 MDI 需求 22-23 年年均需求 增速预计为 6%。

TPU：性能优异需求高增，预计 22-23 年 CAGR 为 17%。TPU 性能较 好，体现在其可塑性强、耐磨、易着色，还符合鞋材轻便、舒适的要求。 因此 TPU 鞋材预计逐步取代 EVA 材料。电子电器行业是 TPU 的主要应 用领域之一，广泛运用于电子硬件材料的装饰、包胶、防护。此外，热 塑性弹性体在线缆护套料市场的占比较低，TPU 作为性能优异且可降解 的材料，电线电缆对其需求预计呈现加速增长趋势。根据我们测算， TPU2021 年拉动对纯 MDI 需求约 24.5 万吨，且 22-23 年需求年均增速 为 17%。

氨纶：随服饰高端化，需求预计维持 CAGR=9%。氨纶具有软硬链段交 替排列的结构，因此其特性表现为柔软、极强的可伸缩性，是制作弹性 面料的关键材料，回复率高达 85%以上。其下游主要为服装消费领域， 包括运动装、休闲装、内衣、袜子等主要纺织品。随着人民生活水平的 提升，对服饰舒适性的追求有望推动氨纶在面料使用占比持续提升。根 据我们测算，氨纶 2021 年拉动对纯 MDI 需求约 16.5 万吨，且 22-23 年 需求年均增速为 9%。

鞋底原液：整体需求稳定，预计 22-23 年 CAGR 为 3%。根据我们测算， 鞋底原液 2021 年拉动对纯 MDI 需求约 22 万吨。聚氨酯鞋底原液的下游 应用领域较为广泛，主要制鞋业在内的大众消费品行业。当前我国虽已 成为全球最大的鞋类产销国家，但聚氨酯鞋底原液在鞋材中所占比例不 到 10%，远远低于发达国家 20%的平均水平，渗透率仍有提升空间。根 据华峰化学公告，聚氨酯鞋底市场规模预计到 2023 年达到 57.9 亿美元， 年均复合增长率为 4.9%。但考虑到制鞋产业作为劳动密集型产业，有逐 步向东南亚地区转移的趋势，在此背景下国内鞋底原液对纯 MDI 需求或 有所影响，综合来看预计 22-23 年年均复合增速保持在 3%左右。

PU 浆料：整体需求略降，预计 22-23 年 CAGR 为-5%。聚氨酯浆料下 游主要用于生产 PU 皮革，广泛适用于做箱包、服装、鞋、车辆和家具 的装饰。近两年，随着国家环保和安全政策进一步趋严，国际环保标准 如欧盟 REACH、RoHS 等要求越来越高，进一步推动人造革合成革行业 转型升级，行业分化明显，但总体来看塑料人造革、合成革产量呈下降 趋势。根据我们测算，PU 浆料 2021 年拉动对纯 MDI 需求约 17 万吨， 且 22-23 年需求年均增速为-5%。（报告来源：未来智库）

3. TDI：海外能源高企拉大成本差异

全球 TDI 企业均采用光气法，普遍采用液相光气法工艺，但部分中间品 可由煤头及气头两种工艺生产。TDI 生产需要原料为 TDA、光气，但出 于原材料保障稳定性角度的考虑，大部分企业均为 TDI 装置配套了 DNT、 氯碱装置。而在 CO、H2 及合成氨的来源上，我国主要采用煤化工生产， 而欧洲及美国地区主要采用天然气生产。

原料角度，考虑天然气价格上涨，气头生产部分中间品成本上涨 4000 元/吨，差距拉大 3000 元/吨。CO、H2 及合成氨既可以采用煤炭生产也 可以采用天然气生产。截止2月底，天然气生产原料部分成本上涨近4000 元/吨 TDI，而截止 3 月底，煤生产原料成本上涨近 1000 元/吨 TDI。该 项目成本差距拉大至 3000 元/吨左右。

欧洲地区能源成本上涨或 2500元/吨，能源成本差距拉大至 1500元/吨。 截止 2 月底，欧洲地区天然气能源成本上涨或 2500 元/吨 TDI，而截止 3 月底，煤能源成本上涨近 1000 元/吨 TDI。该项目成本差距拉大至 1500 元/吨左右。

全球 TDI 产能分布集中，主要为中国和欧洲，欧洲综合来看 TDI 成本 上涨 6500 元/吨（不考虑甲苯价格上涨）。根据百川盈孚及我们整理，中 国产能占全球总产能 40%，欧洲产能占全球总产能 26%。因此，欧洲地 区天然气价格高涨势必导致其生产 TDI 成本上涨 6500 元/吨左右。

TDI 是全球贸易品，全球价格高度联动，海外高成本预计进一步提升我 国产品出口竞争力及售价。由于 TDI 单吨货值相对较高，属于全球贸易 品，流通度较高，因此价格高度联动。全球范围来看，中国为 TDI 主要 出口国。根据海关数据，我国 TDI 出口占比约 30%。

4. 工业硅：国内供给占全球近七成，新增产能看中国

从全球来看，我国工业硅供给占比逐年增加，是工业硅生产的主力国。 根据硅业分会数据，2020 年全球工业硅总产能为 623 万吨，中国产能 482 万吨，居世界第一，占全球产能达 77.4%，全球第二大产能国巴西 仅 30 万吨。2020 年全球总产量为 303 万吨，其中中国达 210 万吨，占 比近 70%；此外，纵向来看，我国工业硅供给占全球比重也持续提升。 新增产能方面，海外新增产能有限，且面临一定程度的减产，供给增量 主要来源于国内。

4.1. 海外能源高企，国内工业硅成本优势明显

电、煤占工业硅生产成本比例较高。当前，全球工业硅生产厂商的整体 工艺差别不大。2021 年工业硅生产成本中，硅厂用煤成本与电力成本占 比分别为 27.72%与 23.33%。生产 1 吨工业硅需要消耗 1.85 吨煤、12000 度电。

国内工业硅装置成本优势显著。根据 Ferroglobe 数据，由于原料采购和 工厂地域的差别，海外工业硅装置成本不尽相同，2017 年成本最优的装 置单位成本在 1550 美元/吨左右，但仍高于国内高成本装置。同时，对 比欧美和中国地区工业硅价格，欧美价格更高。这是由于国内装置具有 显著的成本优势，同时叠加国内前期较为无序的产能扩张，供应增加会 打击海外市场。因此，为了应对中国的低价产能冲击，欧美等国自上世 纪 90 年代开始对原产地中国的工业硅产品征收高额贸易关税。

国内工业硅电力成本相较于美国，欧洲优势明显。工业硅属于高耗能行 业，吨电耗达到 12000kwh。以 2021 年度欧洲能源交易所电价及美国 EIA 的平均电价，以及国内合盛硅业自备及外购电力成本做比较。经我们测 算，合盛硅业电力成本具有明显优势。

国内硅煤成本优势逐渐显现。工业硅生产过程中，硅煤单耗为 1.85t/t。 根据最新数据显示，海外煤炭价格持续攀升，与我国煤炭价格的差距拉 大，最新价差已达 300-550 元/吨，意味着相同消耗 1 吨煤炭的化工品我 国在原料端的优势提升了 300-550 元/吨，若原料+燃料消耗的煤炭达到 2-3 吨，则产品竞争优势愈发明显。

4.2. 国内工业硅供需紧平衡，出口有望增加

供需偏紧下库存低位。有机硅新增产能 20+20+20+20+30 万吨预计 2022 年上半年均投产，满产算将拉动工业硅需求增速 10%附近，此外，多晶 硅预计增速 50%附近，将拉动工业硅需求增速 9%附近，合计约 19%附 近；而供给端，由于枯水期已来，预计开工率仍将下降，而新增产能多 集中在丰水期之后，预计供给或收缩。出口方面，20-21 年，工业硅出 口量明显增加，由 52.4 万吨增至 77.7 万吨。国内工业硅装置成本优势 显著，且随着海外能源价格不断高企，成本优势将进一步扩大，我们预 计，工业硅出口有望保持增长。

5. PVC：成本曲线移动，替代路径优势显现

PVC 主要有电石法与乙烯法两种制造工艺。PVC 的工艺主要分为电石 法和乙烯法两种，电石法以电石制备乙炔，通过乙炔与盐酸为原料制备 氯乙烯，而后制备聚氯乙烯；乙烯法则通过液氯与乙烯反应制备氯乙烯， 而后制备聚氯乙烯。

国内 PVC 产能以电石法为主，乙烯法与电石法 PVC 价格同步波动。根 据制造工艺的不同，PVC 的上游分别可追溯至煤炭与原油，且两种路线 的 PVC 价格同步波动。全球绝大部分国家采用石油天然气路线，以乙烯 法产能为主；国内受富煤、贫油、少气的资源禀赋限制，主要以电石法 为主，国内电石法产能占比接近 80%。

乙烯价格涨幅较大，电石价格相对平稳。近期，西欧与东北亚乙烯价格 涨幅较高，自 2 月 23 日以来分别上涨 125%与 85%，而同期国内电石仅 涨 6%。在此背景下，国内乙烯法 PVC 产能与美国乙烯法 PVC 产能成 本优势凸显。

电石法与乙烯法原料成本差缩小，成本曲线移动下电石法相对优势逐渐 凸显。当前从原料价差角度考虑，通过计算电石法（电石+盐酸）与乙 烯法（乙烯+液氯）核心原料成本差变动发现，当前电石法与东亚乙烯 法原料成本差处于2021年的15%分位，较21年平均价差下降超过30%， 成本曲线移动下电石法相对优势逐渐凸显。

原料成本价差减小，国内 PVC 开工率逐渐上升。由于国内 PVC 产能中 80%为电石法工艺，因此国内 PVC 开工率与电石法的成本优势相关，随 乙烯价格上涨，乙烯法 PVC 原料成本大幅提升，与电石法-东亚乙烯法 原料成本差逐渐减小，开工率逐渐提高。

海外 PVC 成本不断上行，将刺激中国 PVC 出口需求，或带动 PVC 价 格上升。根据 Bloomberg 数据，西欧与东亚的全球产量占比皆超过 10%， 中国与东亚其它国家产能主要出口地为东南亚、南亚、中亚。中国接近 八成的 PVC 产能采用电石法工艺，当前乙烯成本不断上行，将对以东亚 为代表的成本抬升的乙烯法 PVC 产品产生挤出效应，带来国内产品的出 口增长，同时，乙烯法 PVC 成本中枢上移或带动 PVC 价格中枢上行。

6. 煤气比创多年新低，我国煤化工竞争力提升

我国煤炭资源丰富，对外依存度较低。我国煤炭价格受国际煤炭供需与 价格波动影响较小，因此主要受国内煤炭供需状况影响。我国 20 年煤 炭占全球产量为 51%，较 2019 年增长 7.35%，年平均增长率 1.2%；我 国煤炭对外依存度处于较低水平，2020 年为 8.03%。

煤气比指标可以衡量煤炭与天然气价格竞争力。我们采用山西优混 Q5500（秦皇岛）价格与欧洲天然气价格的比值测算煤气比。当该煤气 比数值越低时，表明我国煤炭价格相对于欧洲天然气价格越便宜。

煤气比迎来近十年新低，我国煤化工产品更具有成本优势。自 20 年 6 月起，煤气比总体呈现下降走势，截止 22 年 2 月该值已降到 44，相较 于 2015 年-2022 年 2 月均值 113，下降了 60%，处于近七年价格百分位 的 2%。因此我国煤产品呈现较强竞争力。

中长期看，我国煤炭价格预计维持合理价格区间，煤化工竞争力可持续。 考虑到国内煤炭价格受政策调控影响，中长期有望维持在合理价格运行 区间。2 月 25 日，国家发改委发布进一步完善煤炭市场价格机制通知， 通知设定秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易合理价格为每吨 570~770元（含税）、山西（5500千卡）中长期交易合理价格为每吨370~570 元（含税）、陕西（5500 千卡）中长期交易合理价格为每吨 320~520 元 （含税）以及其他重点地区的合理价格。

6.1. 煤化工产品竞争力提升

煤化工下游产品以甲醇及合成氨为主，进一步可以延伸至醋酸、乙二醇、 烯烃、尿素等产品。

6.2. 甲醇：煤制工艺成本优势超 3000 元/吨

甲醇的生产工艺主要有煤制法以及天然气制法。以煤为原料生产甲醇的 主要工艺流程为：气化、净化、甲醇合成、甲醇精制等。它主要采用固 定床气化方法制取水煤气作为合成甲醇的原料，可分为单醇技术和合成 氨联产甲醇工艺，后者规模均较小，一般不超过 10 万吨/年；另一种是 采用气流床气化（主要是采用水煤浆气化）方法制取水煤气作为合成甲 醇的原料，单套装置规模可以达到 20 万吨年以上。 而天然气法主要存 在于海外及我国新疆等多气地区，通常一吨甲醇需消耗 1000 立方米天 然气。

煤头路线相较欧洲及中东天然气工艺成本优势明显。根据我们测算，截 至 22 月 2 月，欧洲及中东地区甲醇成本高达 6000 元/吨。而我国主要以煤为原料生产甲醇，截至 2 月，我国烟煤路线甲醇成本约 3000 元/吨， 成本优势高达 3000 元/吨。

我国进口中东地区甲醇，海外成本高涨为国内产品价格提供强力支撑。 产能分布上，根据产业信息网，全球甲醇产能约 1.4-1.5 万吨，其中中国 产能近 1 万吨，占据主导地位，其他主要生产地区为中东地区及美国。 受制于近期严寒天气与俄乌冲突影响，中东地区甲醇成本上涨明显。我 国甲醇年进口量较大，约为 1100-1300 万吨，其中 21 年进口依赖度为 13%。在进口国方面，主要进口于沙特阿拉伯、阿曼、伊朗等中东地区。 因此，在进口国成本日益高企的背景下，我国国内甲醇价格有望提升。

6.3. 尿素：煤制工艺成本优势约 1700 元/吨

尿素的生产工艺主要有两种：煤制法与天然气制法。以煤为原料生产尿 素的工艺按照是否使用无烟煤分为固定床法和水煤浆法，前者使用无烟 煤制取半水煤气，将气体净化后合成氨，再和脱碳解吸出的二氧化碳生 成尿素，实际中应用较少；后者使用烟煤制成水煤浆为原料制备合成氨， 再通过水溶液全循环合成工序制备尿素，由于其原料煤适应性强且污染 少，是目前主流的生产技术。而欧洲及中东地区则主要采用天然气工艺 生产尿素，每吨尿素约消耗天然气 600 立方米。

煤头工艺相较欧洲及中东天然气工艺有明显优势。截止 22 年 2 月，欧 洲及中东地区气头尿素成本约 4000 元/吨。而我国主要采用煤制法生产 尿素，截至 2 月我国煤化工尿素成本约 2300 元/吨，成本优势高达 1700 元/吨。

在海外价格高企背景下，我国国内尿素价格有望提升。产能分布方面， 根据 IFASTAT 统计，2021 年全球尿素产能为 22046 万吨，而欧洲及中 东/西亚的尿素产能占全球产能的 26%，比例较高。受严寒天气及俄乌冲 突影响，欧洲与中东地区尿素成本上涨明显。在海外价格高企背景下， 我国国内尿素价格有望提升。

6.4. 醋酸：煤制工艺成本优势约 1800 元/吨

醋酸的主要生产工艺为甲醇羰基合成法。该工艺使用甲醇与一氧化碳反 应生成醋酸，优点在于原料路线的多样化，煤炭与天然气都是该工艺的 上游原料。甲醇羰基化法根据工艺中压力的情况又分为高压法和低压法 两种工艺。其中，高压法主要以羰基钴为催化剂，碘为助催化剂在 64 兆帕下进行羰基化反应合成醋酸；而低压法则是在三兆帕下以氯化铑为 催化剂，一碘甲烷为助催化剂，在 150 摄氏度下进行羰基化反应合成醋 酸，为当前醋酸工业化生产中的最佳方法。

煤头工艺相较欧洲及中东天然气工艺有明显优势。截止 22 年 2 月，欧 洲及中东地区气头路线醋酸成本约 5000 元/吨。而我国主要以煤炭为原 料生产醋酸，截至 22 年 2 月，我国煤化工醋酸成本约 3200 元/吨，成本 优势高达 1800 元/吨。

我国醋酸出口海外，国际成本上行有望带动国内价格维持高位。产能分 布方面，根据 Bloomberg 统计，全球醋酸产能为约 1960.5 万吨，其中中 国产能占比达 53.4%，占据主导地位，而欧洲及中东/西亚的尿素产能约 占全球产能的 10%。受能源价格高涨影响，欧洲与中东地区醋酸成本上 涨明显。在海外醋酸价格高企背景下，我国醋酸出口需求有望提升，国 内价格亦有望维持高位。

6.5. 乙二醇：煤制工艺成本劣势已基本消除

乙二醇的生产工艺主要有三种：MTO 工艺、油头工艺以及乙烷工艺。 MTO 是指以煤基或天然气基合成的甲醇为原料，借助催化裂化装置的流 化床反应形式，生产低碳烯烃的化工工艺技术，其主要产品为乙烯、丙 烯，然后再通过乙烯氧化生成 EO，EO 进一步水反应生成乙二醇。我国 乙二醇生产主要采用油头的乙烯氧化法和煤基 MTO 工艺，中东及北美 主要采用油头的乙烯工艺及乙烷工艺。

MTO 路线成本与油头工艺成本差距收窄。根据我们测算，截止 22 年 3 月，采用石脑油价格进行测算，油头法乙二醇生产成本约 6200 元/吨。 而截止 22 年3 月，我国采用 MTO 工艺生产的乙二醇成本约 6400 元/吨， 成本差距为-200 元/吨，较 20-21 年差距均值-1936 元/吨缩窄 1700 元/吨。 考虑到国际运费，我国MTO路线成本劣势相较于油头工艺已基本消除。

全球乙二醇产能主要集中于中国及中东。根据产业信息网，乙二醇产能 集中在中国和中东，中国占比超过 50%，中东占 27%。需求则集中在亚 洲。据统计，2020 年世界前十位乙二醇生产企业产能合计占世界总产能 的 47.4%。其中，沙特石油公司产能居世界之首，占总产能的 7.3%。世 界乙二醇主要用于生产聚酯，2020 年用于生产聚酯的量占总消费量的 89.8%。

我国乙二醇行业对外依存度较高，中东地区成本提升预计对国内乙二醇 价格提供向上动力。根据卓创资讯，2021 年我国乙二醇产量为 1179.69 万吨，进口数量为 842.64 万吨，行业表观消费量为 2052.27 万吨，进口 依赖度为 41%。在进口国分布来看，我国乙二醇主要来自中东地区。因 此，中东地区乙二醇生产成本提升有望对我国乙二醇价格产生较大提振 作用。

6.6. 烯烃：煤制烯烃成本劣势已基本消除

按照上游原材料不同，烯烃的生产工艺主要有三种：煤头工艺、油头工 艺以及气头工艺。煤头工艺在我国应用较广，主要以 CTO 的形式存在。 煤制烯烃 CTO 流程包括煤制甲醇和甲醇制乙烯。CTO(CoaltoOlefin)的主 要流程为:煤→合成气→甲醇→烯烃。CTO 烯烃收率较高，乙烯、丙烯 及少部分丁二烯的产率合计高达 85%以上。甲醇制烯烃(MTO)通常是 CTO 工艺中的一环目位于煤制甲醇装置下游，也可不依附于 CTO，直接 外购甲醇进行烯烃生产，但当甲醇价格较高时，该路线往往盈利性较差。 油头工艺是最传统、最常见的烯烃生产方式，主要使用石脑油或柴油来 进行裂解和催化裂化(FCC)，生产出的乙烯、丙烯收率普遍较低。气头 工艺主要是指利用乙烷、丙烷等烷烃生产烯烃的工艺，该类工艺烯烃收 率较高，产品选择性较好，其中乙烷裂解制乙烯及丙烷脱气(PDH)制丙 烯的收率均能达到 80%以上。

煤头工艺相较油头工艺成本劣势收窄。烯烃的生产工艺仍以油头路线为 主，近年来煤制烯烃（MTO、MTP）和乙烷裂解/丙烷脱氢（PDH）制 烯烃工艺逐步成熟，尤以煤制烯烃路线发展迅速，炼化一体化和煤制烯 烃逐步成为我国未来烯烃产能扩张的主要路线。同时，随着原油、天然 气价格不断上涨，二者的成本差距也在不断缩小。截止 22 年 3 月，油 头烯烃生产成本约 9000 元，而我国采用 MTO 工艺生产的烯烃成本约 9500 元，价差仅为 500 元/吨。考虑到进口烯烃尚需一定运费，我国煤 制烯烃具备一定竞争力。

产能分布集中于美国、中国、中东地区。根据产业信息网，烯烃产能集 中在中国、美国和中东，中国占 14%，美国占 21%，中东占 9%。

我国进出口烯烃量虽不大，但进口聚乙烯/聚丙烯比例较高，其成本上升 亦有望推动国内烯烃价格上行。我国聚乙烯对外依赖度较高，其中 21 年进口量 1459 万吨，进口依赖度高达 39.5%。在进口国方面，主要为沙 特阿拉伯及阿联酋等中东地区。而在当下海外能源价格不断上行的背景 之下，中东地区油头烯烃生产成本不断提升，预计传导至聚乙烯/聚丙烯 产品上，进而对我国烯烃价格起到支撑作用。

7. 相关企业：受益于全球成本曲线变动

7.1. 万华化学：无忧景气，静待成长

产业链配套和技术构筑成本优势。公司拥有煤化工及众多上游原料装置， 通过完备的产业链配套及持续的研发投入，公司 MDI 产品成本优势显著。 根据科思创，其认为万华是亚太地区聚氨酯成本领导者。

拟投产能 100 万吨，MDI 业务仍有成长性。宁波 MDI 技改规划扩能 60 万吨，巩固全球霸主地位。本次扩产 60 万吨，且本次 MDI 技改投资额 仅为 9.4 亿元，改项目完成后叠加福建基地 40 万吨产能，公司产能将达 到 365 万吨，市占率预计进一步提升。

石化业务已具备 PDH 和大乙烯（一期）两套装置。自 2013 年涉足石化 业务以来，万华化学依照“LPG/烯烃”模式深耕丙烯、乙烯产业集群。 2015 年 8 月，PO/AE 装置建成投产，石化业务开始创收；2020 年 11 月， 100 万吨乙烯一期项目投产，产品更为丰富。目前公司已具备 100 万吨 乙烯产能和 75 万吨丙烯产能，成为国内重要的乙烯、丙烯及衍生物制 造商。

新材料有望打开长期成长空间。展望未来，万华石化业务主要提供聚氨 酯和新材料业务的产业链原料支持，且当规模做大后，万华将拥有更上游油气资源贸易的议价权，可以说石化是发展万华其他业务的基础。由 此，从长期的盈利增长点来说，新材料板块市场空间持续扩张叠加渗透 率提升，有望为公司提供业绩贡献。

7.2. 合盛硅业：工业硅龙头

合盛硅业是国内工业硅，有机硅绝对龙头。当前公司工业硅产能约 80 万吨，预计 23 年将达到 200 万吨；有机硅单体当前产能 93 万吨（不计 入刚调试设备的 20 万吨），预计 23 年产能 173 万吨。产能大幅增加。

公司产业链配套环节多，延伸领域广。1.在工业硅生产方面，公司自备 电厂可尽享新疆低价煤炭等原材料资源，同时自供石墨电极也能够进一 步降低生产成本；2.有机硅生产方面：公司能够实现原料硅块自给，同 时向下游产业链不断延伸，产品附加值有望提升；3.抢占新疆优势资源， 能够不断拓宽产品品类、加强竞争力：布局多晶硅切入光伏领域。

7.3. 中泰化学：产业链完整的氯碱化工龙头企业

中泰化学是国内产业链完整的氯碱化工行业龙头企业。新疆中泰化学股 份有限公司主营聚氯乙烯树脂（PVC）、离子膜烧碱 、粘胶纤维 、粘胶 纱四大产品，配套热电、兰炭、电石、电石渣制水泥、棉浆粕等循环经 济产业链。公司充分利用地处新疆所拥有的资源、能源优势以及对产业 链上游资源的不断整合，在行业内具有较为显著的成本优势，目前已成 为国内氯碱化工行业少数拥有完整产业链的龙头企业，成功构建煤炭— 热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱的上下游一体化循环经济产业链 条。

公司氯碱产能较大。公司现有 238 万吨/年的电石产能、183 万吨/年 PVC 产能以及 132 万吨/年的离子膜烧碱产能，参控公司金晖兆丰（持股 27.97%）规划 150 万吨/年的电石产能现已有 75 万吨在建，另有规划 100 万吨/年 PVC 产能；参股公司美克化学（持股 25%）拥有 26 万吨 BDO 装置；此外，公司拥有 73 万吨/年粘胶短纤产能及纱线产能 270 万锭/ 年。

公司筹划重大资产重组购买美克化工全部股份，“电石-BDO-PBAT”产 业链进一步完善。公司拟发行股份及可转债的方式购买中泰集团等持有 的美克化工股份，美克化工将成为公司全资子公司。届时公司将具备年 产 27 万吨 BDO、62 万吨甲醛（用于生产 BDO）、17 万吨甲醇（用于 生产 BDO），成为 BDO 行业龙头企业，并将进一步拓展 BDO 产能，布 局“电石-BDO-PBAT”产业链。BDO 下游 PBAT，氨纶，NMP 等多点 暴发，长期空间打开。根据我们测算，2022-2023 年，BDO 的供应量分 别约为 266.29、343.11 万吨，而需求将分别 282.80、350.41 万吨，供给 仍存在缺口。

7.4. 华鲁恒升：成长性突出的煤化工龙头

历经二十多年的产业发展拓宽，华鲁恒升已成长为煤化工产业最具成本 优势的龙头企业，一体化布局完善。公司在煤化工产业中具有明显的成 本优势，其得益于多个因素：一体化产业链帮助公司展开高效率多联产 运营模式，降低投资成本；先进的水煤浆煤气化工艺为下游产品提供低 成本合成气，从源头奠定了低成本基础；公司持续通过装置革新与技术 改良，推进成本降低。

一体化产业链推动产品协同发展。公司打造了“一头多线”循环经济柔性 多联产运营模式，围绕氨醇平台延伸煤化工产业链，多产品协同发展，实现平台互联互通，持续优化大生产管控体系。

公司煤化工产品已形成一定生产规模，德州荆州双基地稳步扩产能。截 止 2021 年底，公司合计氨醇设计产能 350 万吨，其中合成氨和甲醇产 能分别为180万吨/年、170万吨/年，基本实现下游产品的生产原料自给。 具体来看，公司主要产品为 200 万吨尿素、33 万吨 DMF、60 万吨醋酸、55 万吨乙二醇。此外，公司计划于荆州再造一个煤化工基地，有望于 23 年中逐步投产，包括 100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨 DMF 及 15 万吨混甲胺，公司长期成长确定性高。煤化工产品预计维持高景气叠 加产能扩张，公司业绩预计趋势向上。

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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站

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