对照区块链与加密货币(Cryptocurrency)之于金融世界的发展与影响，正是如此，只是历史演化的速度更快。两年前STO (Security Token Offering)的兴起，俨然是华尔街证券交易市场的故事翻版。一年前Facebook成为全球超级央行的渴望，与Libra以稳定币(Stablecoin)之姿挑战主权货币的野心。

而今年，一如历史的必然，加密货币领域最热门的关键字DeFi (Decentralized Finance；去中心化金融)正式切入银行、证券、期货等全方位金融业务，锁仓金额(Total Value Locked；TVL)一度冲破140亿美元，使得「人间华尔街」的传统金融业者开始警觉，或许不久的将来，币圈华尔街也将成为麻瓜生活的日常。

DeFi 现在走到了哪里？

让我们试着用麻瓜的语言，来认识DeFi 究竟是什么？首先，我们知道，当Internet 进行「资料传递」，并不是真的传递，而是将资料加以复制；相对于此，区块链最大的贡献，在于采取「分散式帐本技术」(Distributed Ledger Technology ；DLT)，能够做到当你那边「+1」、我这边就「-1」的「价值传递」。因此，区块链号称是「价值的网路」(The Internet of Value)，并且在发展初期，以加密货币作为最直觉、最有感的应用，也就不难理解。

然而，加密货币这四个字，每个人说出来可能代表着完全不同的定义，原因在于加密货币的本质是一种基于密码学的加密协定。例如，在DeFi 世界被广泛运用的以太坊(Ethereum) ERC-20 协定，允许开发者在相同的基础上，依照个案的使用需求，发展出商品(Commodity)、证券(Security)、数位现金(Digital Cash) 等不同属性的应用。因此，在「人间华尔街」看似无关的应用场景，在「币圈华尔街」则基于「币币交易」的共同特征，能够藉由「单一」的标准协定，进行「多元」的设计开发。也因此，我们可以观察到全球DeFi 服务百花齐放，俨然已经形成一个相当完整的生态系。

以DeFi 生态系的核心角色DEX (Decentralized Exchange；去中心化交易所) 为例，如果用来交换的币，是具备数位现金功能的稳定币(例如：用DAI 来购入USDC)，那么交易行为就类似于麻瓜世界的「Currency Exchange」(汇兑)；而当用来交换的币，具备证券型代币的属性(例如：假设稍后说明的COMP 被认定为证券，而使用者用ETH 来购入COMP)，那么交易的外观就会像是「Stock Exchange」(证券交易)。

DEX扬弃以美元或欧元等主流法币作为交易媒介，而采用「币币交易」的「交易对」(Pair)，无论「币的属性」在法律上如何认定，DEX最为关注的还是「币的流动性」(Liquidity)。DEX市占率最大的Uniswap目前已有超过三千项ERC-20币种上架(其中经Uniswap认证表列的将近有200项)，TVL一度超过30亿美元。它的高流动性，归功于以智能合约(Smart Contract)设计出「自动造市商」(Automated Market Maker)的数学模型，取得交易数量与价格的即时动态平衡，打破传统下单搓合(Matchmaking )的交易机制，人人都可以成为流动性提供者(Liquidity Provider)，赚取手续费。换句话说，Uniswap的成功方程式，来自「多元特色的加密货币」加上「自动执行的智能合约」，使得人人都能当庄家。

此外，近期也相当活跃的Compound借贷服务，外观则像是做「银行」的生意，贷方(Lender)把币「存入」，借方(Borrower)把币「借出」。但实际上，Compound透过「流动性资金池」(Liquidity Pool)的运作模式，恰恰是要略过「银行」这个中间人提供服务并分润的角色，同时打破时间与地域的限制，让价格(利率)直接取决于市场实时运作。当供过于求，利率便低，反之，利率便高。而这一切，都是由智能合约自动执行完成。

DeFi 下一步将往哪里去？

世界上第一间现代化银行的诞生，距今已经两个世纪，至于「钱庄」或「当铺」的历史，肯定更是渊远流长。直到DeFi 的出现，结合「多元特色的加密货币」与「自动执行的智能合约」两大优势带来完美的应用场景，似乎所有「人间华尔街」可以做的事情，「币圈华尔街」都可以做，甚至做得更好。也因此，我们很容易联想到，这些类似于传统金融业务的DeFi 服务，会不会涉及银行、证券、期货等相关法令规范？

如果我们以传统「监管1.0」的角度来观察，当专案代币无法通过美国法上「Howey Test」的测试(我国金管会2019年核定令也采取类似认定标准)，当然可能落入「投资契约」(Investment Contract)的定义，被认定为违法发行或交易「有价证券」。尤其DEX并没有繁琐的上架审核程序，任何人都可能将任何加密货币上架到次级市场，进行炒作，使得「功能型代币」与「证券型代币」的分野更加难以掌握。至于DeFi世界的汇兑与借贷，通常不涉及出入金(On / Off Ramps)的法币与稳定币交换(这也是防洗钱与反资恐最重要的合规关卡)，用户使用非全球性的稳定币进行汇兑或借贷，目前仍倾向认定仅属「商品」的交易。然而，随着稳定币日趋全球化，以及央行币(Central Bank Digital Currency；CBDC)参与竞争，监管机构的见解，势必将依循政策目的重新梳理调整，而有认定为实施「地下汇兑」或「违法吸金」的可能。

此外，「加密货币」与「智能合约」的先天优势，鼓励开发者把「乐高组合」的创意发挥到极致，也衍生出各式各样「合成资产」(Synthetic Assets)交易。而各国法规对于「期货」(Futures)的定义通常较广，我国「期货交易法」所规范的「期货」，包括衍生自商品、货币、有价证券、利率、指数或其他利益的各种契约或契约的组合；而美国法上认定期货交易的「商品」(Commodities)更是包山包海，唯独排除(禁止)「洋葱和电影票房收据」而已。因此，DeFi服务如果涉及衍生性商品交易，都可能被传统定义涵盖，法遵风险相对更高。

尽管如此，「监管1.0」面临到一个最根本的困境，在于DeFi 服务强调「去中心化的分权治理」，而传统法规框架却是锁定「单一行为主体」，给予特许与集中监管，二者存在本质上的对立性(Antithesis)。前面提到，传统银行交易是Peer-to-Bank-to-Peer，而像Compound 这样的借贷机制，则是跳过银行这个中间人，交易的启动与完成，并不是麻瓜世界所理解的「银货两讫」，而是各自与智能合约产生互动，双方不需要互相认识，也没有信不信任的问题，仅仅依赖自动执行的软体程式。虽然没有践行实名认证与征信等过程，透过超额抵押(Over-Collat​​eralization) 与提前清算等智能合约设计，也可以相当程度控制违约与坏帐风险。这正是区块链「Trustless」(不需要信任基础) 的特征，在「币圈华尔街」被赋予最重要的任务。

值得注意的是，Compound并非试图取代银行，成为另一个中间人。依照白皮书的设计，这个开源(Open Source)专案，不只强调智能合约的公开透明，随着系统发展，最终要达到退居幕后、回归社群的目标。而推动这个「去中心化」过程的重要推手，就是名为COMP的治理币(Governance Token)。除了分配给创办团队与早期投资人之外，系统也会结合流动性挖矿(Yield Farming)或类似的奖励机制，按照贡献程度自动将相当比例的COMP回馈给积极参与的用户。COMP的持有者，在符合特定条件下，能够透过提案与表决，来修正智能合约的游戏规则。此外，在缓冲期间(Timelock)与提案附带执行程式(Executable Code)等细部设计上，也保障成员无论是反对或赞成提案，都享有真正民主化的决策空间。

DeFi 透过分散治理币与配套的分权机制，达到高度「去中心化」的结果，使得监理机关无从沿用传统集中管理模式，对一个「不存在的主体」加以课责，而不得不重新检视「有权始有责、无权即无责」的法律意涵。另一方面，智能合约本身的高度「自动化」与「透明化」，相当程度控制了传统金融产业最棘手的代理人风险与资讯不对称风险；以往金融消费者的弱势地位，在未来健全的DeFi生态系中，也可望获得提升。「人间华尔街」的监管措施既不合身、又事倍功半，究竟在「币圈华尔街」的平行时空，我们该期待怎样的「监管2.0」呢？

监管2.0国际趋势

除了前面提到防洗钱、反资恐的任务之外，金融监管的重点还包括保护金融消费者与维持金融稳定性，无论在人间或币圈，这些政策目标应该是一致的。只是，面对「币圈华尔街」的创新，「监管1.0」的执法只会发生两种结果：一是流于形式、不痛不痒，二是全面扼杀、遁入黑市。无论何者，都落入「不接地气」的监管盲点，更可能平白断送科技创新的下一次典范转移。相反的，监管机构如果能够将「去中心化」视为区块链技术发展的最大优势，而不是阻碍监管与执法的眼中钉，愿意与民间社群联手打造「技术优先」、「自律优先」的「监管2.0」方案，那么此时此刻，便是天时、地利、人和的转型契机：

一、技术优先：「币圈华尔街」是「监管科技」最佳示范场域

各国多年来推动监管科技(SupTech) 成效不彰，主要原因可能在于并未找到真正的「监管痛点」与「解决方案」。如今，DeFi 选择区块链领域最直觉、最有感的加密货币应用，面对监管强度最高的金融产业直球对决，一方面希望打破「人间华尔街」长久以来高成本、低效率的循环，同时运用智能合约优势，可望形塑国际共识、防止监管套利(Regulatory Arbitrage) 。基于「防弊」与「兴利」的共同目标，「币圈华尔街」有机会成为发展监管科技的最佳示范场域。

事实上，早在2019年9月，国际清算银行(Bank for International Settlements；BIS)的货币经济部门，便针对采用区块链技术的金融业务，提出「内建式监管」(Embedded Supervision)的政策建议，主张采用区块链系统内建自动化交易监控模式，取代传统集中式的资讯搜集、核实与交换，以「预防胜于治疗」的角度，肯定智能合约自动执行监管任务的技术优势，堪称创新。只是，BIS的政策建议，仍然以金融机构采用「许可制的去中心化帐本技术」(Permissioned DLT)为前提，并未与「单一行为主体」的法规框架脱钩，但或许可以作为一个思考与讨论的起点。另一方面，国际机构金融稳定委员会(Financial Stability Board；FSB)在今(2020)年10月针对全球稳定币(Global Stablecoin)提出的政策建议，虽然重申「相同业务、相同风险、相同规则」( Same business, same risks, same rules.)的最高指导方针，并强调这个原则不会因为业者使用何种底层技术而改变，同时却也承认「非许可制的去中心化帐本技术」(Permissionless DLT )欠缺「可归责的单一行为主体」的确是个难题。

科技对于人类行为的制约，并不亚于法律的力量。「币圈华尔街」证明了法律作为外部规制的不足，同时也展现了智能合约承接「跨境立法」与「跨境执法」任务的潜力，因而造就「监管2.0」发展的最佳场域。以治理币的设计为例，在前述「Howey Test」的判断基准下，固然有被认定为「证券型代币」的可能。然而，「有价证券」的原始意涵，是将企业的信用、所有权或其他权利，藉由债券、股票或其他表彰权利的证书，予以碎片化、商品化，从而自由流通。相对于此，治理币的主要机制，则在于管理智能合约，确保监督与制衡的架构完整，并且自动执行。治理币虽然也可能具有次级市场流通性，但它真正的价值，却是跳脱「表彰某种经济权利(Rights/Interests)」的思维，转而强调「赋予治理权力(Power)」的特征，从科技创新的角度来看，弥足珍贵。透过治理币的运作，提高「为善」的诱因、抑制「为恶」的动机，或许能够促成「防弊」与「兴利」兼顾的「监管2.0」早日实现。

在Internet 发展初期，我们也曾以为线上交易只是线下实体交易的数位化，既然本质相同，法律也应该一体适用；二十年来，我们却目睹数位内容彻底翻转影视音、新闻、出版产业，甚至改变了人类的阅听行为。当年「著作权法」一度错杀的「侵权行为」，反而加速商业模式的创新与叠代，而这只是科技带动破坏式创新的其中一个例子。历史经验告诉我们，DeFi 的发展，

不该是又一次「看不起、看不懂、学不会、追不上」的轮回。在监管的手伸进「币圈华尔街」之前，监管的脑必须先进行自我改造，真正理解「加密货币」与「智能合约」的优势，让法律在科技面前学会谦抑，才有机会思考如何借助「技术优先」的力量，形成对使用者行为(User Behavior) 的制约，进而发展出为「币圈华尔街」量身定做的「监管2.0」方案。这一段自我改造的过程，绝对有赖公部门与私部门相互协力以及国际合作，也因此，「监管2.0」的发展必须以「避风港」配套措施为前提。

二、自律优先：发展监管科技必须以避风港保障为前提

有别于「人间华尔街」习于以IPO (公开发行) 与M&A (并购) 作为创办团队与投资人唯二的「出场」(Exit) 选项，在「币圈华尔街」的日常营运中，似乎没有董事会频频追问Revenue、也没有投资人要求Liquidation Preference，所有的约定都刻在链上，透过治理币的分配，使广大社群能够行使「权力」(而非「权利」)，并负担责任，最终藉由集体共识协议的智能合约，自动执行公平、公正、公开的论功行赏。

以COMP为例，尽管白皮书早已宣示走向「去中心化」的决心，但毕竟「有人的地方就有江湖」。治理币的分配，包括对象、数量、时间、比例、方式，本身就是一场「人性的试炼」，需要经过相当的期间，进行滚动式的规划、试错与修正，才可能真正促成「分权」的实现。届时，所有的游戏规则都不是任何单一主体说了算，而必须仰赖社群集体智慧、共同决策的结果，创办团队与早期投资人都将跟你我一样，成为广大社群的一份子，不再具有对专案的实质控制权。也就是说，DeFi专案的成长，势必是一个从「中心化团队」走向「去中心化社群」的路线。还权于社群，才是真正的「出场」。

既然任何去中心化的目标，必定始于中心化团队的努力，也必定需要经历相当的期间，监管机构如果只关注专案发展初期的中心化外观，甚至害怕去中心化的成果，将阻碍监管与执法，而直接套用不合身的既有法规加以裁罚或禁止，可以想见，未来将不会有任何专案，滚动式进化到去中心化的成熟阶段。有鉴于此，素有「Crypto Mom」美誉的美国SEC委员Hester Peirce便提出「代币避风港提案」(Token Safe Harbor Proposal)，建议给予这些创新科技与商业模式适当的缓冲期间(例如三年)，帮助创办团队在戴上任何法规紧箍咒之前，一步一脚印走过中心化迈向去中心化的成长之路。

避风港机制确保团队持续创新，整体产业也能透过「自律优先」的原则，逐步形成独树一格的Best Practice。除了前面提到的智能合约开源、治理币分权机制之外，我们已经看到针对资安与软体漏洞风险，有周边业者提供智能合约完整性与安全性的审核(Audit)，例如Quantstamp。而为了减低代理人风险与资讯不对称风险，也有进行整体评鉴(Rating) 的服务，例如ConsenSys。甚至基于DeFi 类似金融交易的特性，还有业者提供实时行为侦测与模拟分析(Testing and Simulation)，有助于预测黑天鹅事件，防范系统性风险，例如Gauntlet。更重要的是，在这段缓冲期间内，监管机构能够深入观察业界发展，找出各自的技术优势，而有机会协力形塑真正「接地气」的「监管2.0」方案。

结论

两年前那一篇讨论STO 的文章，我在结尾处写着：「Blockchain 的共识演算，本质上就是一种政治运作，并且是在『管理众人之事』的各种方法中，选择了较为困难、却可能较为长远的去中心化道路……。Crypto 的划时代技术与应用，即将带领我们建构『华尔街金融2.0』，只是这条华尔街，不属于哪一个国家、哪一个城市，而是虚拟地、平等地、去中心地存在于整个社群之中」。

与其说DeFi是一种创新科技或商业模式，不如说是一项社会运动实验。DeFi交易大抵是传统金融业务的重现，然而重要的是，这个从「中心化」走向「去中心化」的过程，彻底颠覆了我们对既有世界的认知。「币圈华尔街」为我们揭示了跨境、开源、社群、共识、永续的精神，可以透过区块链技术落地实践；让我们亲眼见证智能合约将内心的想法透过程式加以表达，并且自动执行，真正展现「Code is law.」的美妙与强大。

社群经过不断的努力，终于走到了今天。我们心里都明白，「币圈华尔街」的信仰，并不是把自己变成「人间华尔街」，而是让华尔街无所不在。这个下一步，能不能成功地跨出去，取决于监管机构能不能顺利进行系统升级，勇敢突破数百年来金融特许产业运作的局限，从「技术优先」、「自律优先」的观点，来思考如何透过公私部门协力与国际合作，共同打击犯罪、保护金融消费者并维持金融稳定性，同步走向令人期待的「监管2.0」时代。

郑重声明：本文版权归原作者所有，转载文章仅为传播更多信息之目的，如作者信息标记有误，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。

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