登陆深圳证券交易所后，退市二字成为中自科技(68737.SH）股吧里的高频词。请退市，把钱还给我们！你把钱圈走了，把鸡毛留给投资者！一些投资者在股吧发帖。留言中还有人跟帖：目前亏损9000多点目前亏损13000点……

中自科技被誉为燃料电池催化剂第一股，于2021年10月22日上市首日跌破发行价，成为下一年注册制第一只破发新股。肉签变成中弹，中签投资者苦不堪言。

这只是开始。

数据显示，在10月22日至11月2日的8个交易日内，先后有中自科技、可孚医疗(3010877).SZ）、中科微至（688211.SH）、新锐股份（688257.SH）、戎美股份（301088.SZ）和成大生物(68739.SH）、深成交（301091.SZ）、C华兰（301093.SZ）以及C争光(3010922.SZ）9只新股首日破发，占同期新股数量的近一半，A股票新股不败神话破灭。

直到11月3日，零点有数(301169).SZ）登录创业板。

直到11月3日，零点有数(301169).SZ）登陆创业板。截至当日收盘，零点上涨141.5%，结束了a股连续8个交易日新股破发的过程。

基金经理曾阳在新闻中注意到新股持续破发。10月底的一天，曾阳正在看市场。突然，手机上的滚动新闻发出了一条提示：市场再现了新股的破发……这个想法几乎同时出现在他的脑海里——注意新底仓的股票。虽然以前也发生过类似的事情，但曾阳和他的同事们决定暂时不动新基金，并关注一些新底部的股票。

不仅曾阳和他的基金思考，新股频频破发的地震波也在a股市场传播到越来越大的范围。在注册制改革不断推进的过程中，新股生态也出现了一系列化学反应，从企业计划上市到券商投行保荐，再到机构询价和投资者创新。

北京一中基金公司基金经理对新股密集破发有个人感受:从结果来看，短期内会直接影响新收益，导致新收益率下降。但后续也会使新参与者报价更加合理，接近新股本身的价值。同时，它也测试了新股的研究和定价能力，最终引导新收入回到价值研究能力，而不是系统套利。

从游戏回归价值，A股打新逻辑正在重塑。

川才证券首席经济学家陈丽判断，从长远来看，新股收益的下降和突破将趋于正常，这也表明，新调查规定实施后，一、二级市场之间的价差将减少，新股定价机制更加合理。

中标就是被套，打新变天

10月22日，顶级行业第一股光环中自科技登陆a股，发行市盈率27.94倍，参考行业市盈率49.68倍，被投资者寄予厚望。

但当日开盘为每股70元，跌破70.90元的发行价，盘中最低触及58.88元。接下来的几天，股价继续下跌，最低触及51.11元，至11月5日收于52.84元。这意味着如果中签(500股)，浮亏最多达到9895元。中标就是被套，中自科技的投资者领教破发的力量。

随中科技之后的7个交易日内，科孚医疗、中科微至、新锐股等8只新股也上演了上市首日破发的戏剧，占同期新股上市的一半。

其中，成大生物上市首日下跌27.27%，投资者嘲讽中标如中刀，眼睁睁看着大亏深感心碎。

博世基金高级战略分析师刘洋分析，近期a股新股频繁破发，发现这些破发新股普遍具有以下共同特征：一是估值定价过高。这些股票的市盈率往往是50~60倍，PB估值一般在10倍以上。二是部分公司业绩不佳。如果没有基本面面支撑也就不足为奇了。第三，上市时间点处于市场低迷期。近期破发的股票主要出现在10月下旬至今，市场盈利效应正在萎缩，投资者更容易形成观望趋势。

密集的新股破发让市场哗然。许多投资者在社交媒体上表示，他们改变了在每个交易日打开股票交易软件时闭上眼睛的习惯，看看当天的新股做什么行业，表现如何。

打新不再是稳赚不亏的生意，机构也这么认为。

一位基金业内人士笑称，原本打新中不中签靠运气，现在打新是一项技术活询价新规实施后，公司正在调整策略，投资研究团队正在努力深入研究新股定价，力求定价更准确。但是，如果新股定价偏高，就有可能放弃新股。

天相投资高级基金分析师宫曼琳认为，新股破发将导致新策略局部失效，对新基金产生一定影响。然而，考虑到新股仍占少数，后续市场可能会降低新股高价发行，无需过度担心。同时，短期内可以降低新基金作为主要收益来源的预期，有利于理性投资。

新股破潮正如火如荼，弃购现象也翩然而至。

11月4日晚，刚刚登陆创业板的天一马(301178).SZ）发布了IPO网上发行结果公告。根据公告，天一马发行没有线下查询和配售环节。网上中奖投资者放弃认购的股份全部由发起人（主承销商）承销，发起人（主承销商）承销的股份数为27.78万股，承销金额为1351.87万元，发起人（主承销商）承销的股份数量占发行总数的2.36%。

前一天，同样登陆创业板的新股强瑞技术(301128).SZ）网上发行结果公告:网上投资者放弃认购新股50.9万股，占总发行量的2.76%，刷新了2019年注册制实施以来所有注册制新股的放弃比例记录，刷新了近10年来a股新放弃比例。

近10年来，A2012年中国交建股份弃购比例最大，弃购比例为11.05%，强瑞技术和天一马分别排名第二和第三。

记者在接受采访时了解到，正常情况下，新股弃购比例在0:00到0:00之间。

破发背后，询价新规亮剑

一位基金从业人员告诉《经济观察报》，正常情况下，新股频繁破发多发生在熊市，但目前并非如此。其根源与新股定价政策有关。

近期新股频繁破发与新规查询的实施有关。陈雷观察发现，IPO新的询价规定出台前，市场上普遍存在着集体压价的现象。出于套利目的，一些机构降低了报价，损害了发行人的利益。查询新规实施后，新股发行定价趋于合理，但也导致中间套利空间减少，因此新股出现密集破发。

资深投资银行家王吉跃认为，近期多只新股破发是正常的阶段性现象，也是新规实施后市场逐步适应的过程。此外，在调整询价规则之前，新股经常上涨几倍，机构愿意提高报价，而二级市场投资者认为新股的发行价格已经上涨，因此他们避免了新股。此外，近期市场环境也在调整，因此上述新股频繁破发。

9月18日，中国证监会发布了《关于修改的》<创业板首次公开发行证券发行和承销特别规定>的决定》。同日，沪深证券交易所还发布了新修订的《上海证券交易所科技创新板股票发行与承销实施办法》、《上海证券交易所科技创新板股票发行与承销规则适用指一号-首次公开发行指引》、《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》（2021年修订）。到目前为止，新的询价规定台。根据相关数据，规则发布前已发布招股说明书的企业适用原规定；规则发布后开始发行的企业适用新规则。

据了解，此次修订针对的是线下机构投资者在过程中集体报价的行为。

自2019年7月和2020年8月科技创新板和创业板试点注册制度试点以来，市场逐步建立了以机构投资者为主体的新股发行承销机制。然而，在实践过程中，一些线下机构投资者也出现了扰乱发行秩序的问题，如重战略、轻研究、集体询价等。

华东一位私募股权人士告诉《经济观察报》，一般来说，新过程是企业计划上市，聘请经纪人进行估值和指导。经纪人询价后，得到了更合理的价格，价格也更公平。然而，为了保护中小投资者的利益，市场上有默认规则，市盈率不超过23倍；因此，大多数新股以低价发行。一旦参与认购的投资者获胜，他们就可以赚钱，这也创造了a股新股不败的神话。随着注册制度的实施，取消了新股发行市盈率不超过23倍的隐形上限，但各方自发延续了低报价的潜规则。

根据注册制下科技创新板和创业板的新规则，新股IPO价格由发行人和发起人根据初步调查结果、发行人基本面、可比公司估值水平和市场情况确定。参与询价的机构需要底仓，报价范围最高的10%被淘汰。发行价格不得超过排除最高报价后线下投资者报价的中位数和加权平均数，以及排除最高报价后公开发行、社会保障基金、养老金、企业年金、保险资本等A类机构投资者报价的中位数和加权平均值。因此，这些大型机构在定价过程中权重很高。

私募股权人士透露，但在实践中，大型询价机构可能会提前讨论价格，由于其体积和重量优势，更容易形成报价中心，其他中小型机构投资者只能猜测或询问前者报价，同等或稍高的报价，使市场通过配售机构价值判断，充分游戏后企业公平价格定价机制逐渐失败。

针对实践中的问题，监管机构开始规范。2021年8月13日，中国证券交易所通报称，针对部分科技创新板项目报价高度一致的线索，与上海证券交易所共同对19家线下机构投资者进行联合现场检查。根据通知，中国证券协会对上述投资者采取了相应的自律措施，如内部控制制度不完善、定价依据不足、定价决策程序不严格等。

同日，上海证券交易所还发布了5封监管警告信，对深圳成奇资产、上海少数民族投资、上海明宇投资、平安养老保险四家机构采取书面警告监管措施，对鹏华基金1家机构进行监管谈话，并采取书面警告监管措施。

到目前为止，新的询价规定已经实施了一个多月，线下配售机构集体压价的情况也有所改善。

根据中信证券10月15日发布的研究数据，新询价规定实施后，由于入围账户数量明显下降，新股中奖率上升。以A类账户为例，科技创新板中心从9月0.026%上升到0.04%；创业板中心从 9月的 0.026%升至0.049%。同时，科技创新板有效报价范围宽度的中心水平从0.4%提高到20.3%左右；创业板从0.6%提高到16.9%左右。此外，科技创新板7只新股中有2只超过四个值，创业板8只新股中有5只超过四个值

所谓四值，是指公开发行、社会保障基金、养老金、企业年金、保险基金剩余报价的中位数和加权平均数。

华东私募人士表示，新的询价规定反映了对发行人利益的关注。如果发行价格被集团机构压低太多，证券公司在新股发行的买方市场语权弱。集团询价机构获利，低价开始发行人股权，上市股价上涨时转售给二级市场投资者。

华南一位私募股权投资经理认为，当发行价格降至下限，二级市场飙升时，一些集团询价机构赚了很多钱，通过降价成为最大的受益者，但新链上的其他主体——发行人、投资银行和二级市场投资者的权益受到损害。

一位最近破发的基金经理并没有过多关注新股的破发。原因是他们管理的基金不依赖于创新带来的收入。据了解，一般来说，符合条件的基金基本都会参与创新，主要集中在主板上，属于蚊肉。新股持续破发的短期现象和定价政策更多地影响了规模约2亿元的基金。同时，被动指数基金也可能受到影响，因为其超额回报部分贡献金。

上述基金业内人士考虑更多：未来，在基金新策略中，能否以合理的新股定价获得更高的回报，对投资研究提出了更高的要求，当然，这也意味着投资研究越来越重要。未来基金打新肯定不是100%赚钱的事，但包括一定的胜率。但胜率需要多方考虑，政策变化时间不长，数据样本少，比如新股在一定时间内破发的比例是多少？新股定价与业内其他公司定价浮动差距有多大？需要考虑上述问题。

发行人和承销商权重的修正

将组织集团询价演绎到极致
代表，当属“贴地”登陆科创板的上纬新材（688585.SH）。

2020年9月，上纬新材公告称，公司预计募资2.16亿元，实际募资1.08亿元，扣除发行费用后净募资7004.27万元。其彼时上市市值为10.04亿元，几乎跌破科创板10亿市值的门槛。令市场关注的是，上纬新材询价过程中，有415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件，其中有399家机构管理的6903个配售对象报价统一为2.49元/股，参与询价的机构投资者被指“抱团压价”。

9月21日，上交所科创板自律委员会就此现象发布行业倡导，呼吁买方机构遵循独立、客观、诚信的原则规范参与新股报价。

上海一大型券商保荐代表人告诉记者，新股询价机制当中，主承销商先确定新股发行价格区间，并向询价机构给出参考价。发行人与承销商给出投价报告后，无力影响询价机构。记者了解到，极端案例中，甚至有询价机构报出了券商参考价下限一折的价格。

中信证券研报认为，站在发行人角度，询价规则调整的目的是打击报团+低价：一是高价剔除比例，从不低于10%调整为不超过3%，倡导建议高价剔除比例不超过3%，不低于1%；客观上鼓励高报价；二是从定价安排上，发行价格超过网下投资者报价平均水平的，无需采取延迟申购安排，同时建议综合评估公司合理投资价值、可比公司二级市场估值水平、所属行业二级市场估值水平等方面，审慎评估是否超出“四个值”；倡导建议定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%；这在客观上支持了发行人和主承销商理性定价权利，鼓励报高价，强调发行人和主承销商定价权利。三是定价说明方面，对于定价不在投价报告估值区间范围内的，取消发行人和主承销商应当出具说明的要求，便利了报高价。

王骥跃发现，询价新规实施初期，明显可以看到机构博入围的心态依然存在，大多数报价的中位数高于加权平均数；而新股密集破发之后的几家新股，则报价趋于谨慎，报价的中位数普遍低于加权平均数。

询价新规的调整，让发行人与承销商权重获修正，而新股密集破发的出现，加速了注册制改革下询价新规的效果显现，发行人获得更为合理的募资，券商投行则更为审慎选择拟IPO企业、力争寻求更为理性的定价。

前述上海大型券商保代告诉记者，询价新规施行后，抱团压价的情况有所改善，发行定价中枢上移，上市公司募集的资金增长也带动券商承销保荐收入也水涨船高。

从券商角度看，华创证券非银团队认为，券商各项业务受益于法规持续完善，巨大的发展空间已被打开，未来业绩或将有较大提升。投行业务方面，科创板和创业板注册制已经落地，具备定价销售能力、风险把控能力、和集团协同的高质量投行或能提高市占率，提升业务话语权。资产管理业务方面，主动管理能力将是持续发展的关键，“资管公募牌照+控股一家基金+参股一家基金”的模式或能有效提高收入平稳程度。

机构打新逻辑重塑

“其实碰到市场行情不好的时候，新股出现阶段性破发并不奇怪，我们主要怕预期不好。”基金经理曾阳说。

上一次，曾阳经历新股批量破发还是2012年的事情。2012年，新股的月均破发比例在30%左右，平均破发幅度大概8%，单月最高破发比例出现于2012年1月，达到60%，平均破发幅度也达到了12%。

中金公司研报指出，2009年6月起，新股发行定价取消了市盈率限制，此后三年多的时间里开启了A股市场首次市场化定价尝试。时至今日，A股出现过两次破发较为集中的阶段：第一次是2009-2012年，断断续续月度不时有新股首日破发，2012年之后几乎每月都有一定比例新股破发；第二次则是近期。

华鑫证券研究发展部分析师严凯文和董冰华认为，复盘历史，流动性边际收紧往往会催化新股集中破发。同时微观视角上，部分新股未能反映基本面不利变化导致股价承压，预计未来分化将持续，吃大锅饭的时代已成过去，在差异化竞争时代，要求机构投资者对行业及个股基本面有更深入的理解、更精准的定价。

放长眼光看，A股股票发行从审批制到核准制再到注册制改革，新股从有规模与盈利要求的、资金追逐的稀缺品种，到如今以信息披露为核心的门槛下降，甚至非盈利企业也可IPO的较为充足的供应，注册制带来的生态变化，影响着新股生态上的每一个链条。

在全面推进注册制改革过程中，市场上出现了重博弈、轻研究的定价模式，而询价新规的出台则有利于遏制蜂拥炒新，并促使新股收益理性回归，将新股定价模式从博弈行为转变为对公司价值的研判。

陈雳判断，询价新规施行以后，未来新股发行定价将从“重套路”向着“重研究”逐渐转换，而券商相关的投研报告将成为判断新股合理估值的重要依据。对投资者而言，询价新规的实施将改变以前打新“稳赚不赔”的生态，新股发行定价更加理性、合理的同时，也伴随着新股溢价降低、投资者打新收益下滑的情况。因此投资者参与打新要更加谨慎，要树立正确的价值投资观念，做好新股研究，对于参与打新的企业要有充分的了解和认知后，再参与打新。

前述打新遭遇破发情况的基金经理坦言，新股定价定得太高，参与打新的人会变少；定价过低，券商、基金公司赚得钱会变少，同时企业融资也会变少。以后，标的还是要综合基本面定价，以市场选择为主，该是多少就是多少。同时，在进行新股选择时会考虑胜率，在胜率较高的情况下选择参与；反之，如果胜率不高，亏损的概率较大，很多做绝对收益的基金会撤出。

广发证券财富管理部研究认为，新的发行定价机制更市场化，新股定价将更加贴近二级市场的估值水平，过去多年新股中签暴利将成为小概率事件。参与新股投资将更加考验投资者专业定价的能力，如何合理定价将赋予更重要的权重。回归投资本源，标的投资价值如何将是首要前提。如果标的本身缺乏投资价值，定价又缺乏套利空间，那么参与申购的兴趣可能会大打折扣，对于发行市场来说可能形成合理的倒逼机制。

星石投资首席研究官方磊也感受到，短期来看，新股破发可能对投资者情绪造成影响，但长期看，反而有益于股市的健康发展，反映出市场的价格发现能力越来越强。机构投资者有望在打新过程中更加注重研究，整体打新收益率有望更加合理化。

郑重声明：本文版权归原作者所有，转载文章仅为传播更多信息之目的，如作者信息标记有误，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。

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