由于黄金的零票息，黄金对美国实际利率上升非常敏感，这增加了持有黄金的机会成本。

从历史经验来看，美国债券的实际利率与黄金价格几乎完美的负相关。

然而，这种关系自3月初以来就被打破了：美国债券10年期的实际利率从3月中旬的-0.70%上升到目前的近0点。涨幅不大，但金价没有下跌，而是有一定程度的上涨——美联储的激进措施似乎并不令人担忧。

为什么黄金忽视了实际利率的上升？

4月14日，东方证券分析师张志鹏、薛军、蒋晨龙在报告中表示：

自今年2月以来，地缘政治危机，美联储加息多重宏观事件的叠加，使黄金面临着比以往更复杂的政治经济环境，这些宏观因素衍生出来避险情绪、去美元化、通胀预期等，从不同的方向影响黄金价格，也使黄金价格走势在一定程度上偏离了传统美债实际利率定价框架。

如何理解当前黄金价格的驱动逻辑，如何解释未来价格？

如何理解当前黄金价格的驱动逻辑，如何解释未来的价格？东方证券从不同维度进行了一些分析和讨论。

作为背景补充，我们可以首先了解金价的分析框架。事实上，影响黄金价格的因素有很多，分析师也从不同的角度建立了分析框架，如经济学家任泽平从黄金货币属性、金融属性和商品属性

从美元指数、风险事件、实际利率、通胀水平、黄金供应、黄金需求等六个方面入手，影响黄金价格的因素

这六个因素背后的实际驱动因素，主要与美国经济和实际利率、央行购销行为的变化密切相关。

根据重要性和长短期指标，他还构建了分析长短期黄金价格的研究框架：

（1）长期指标：第一，美国经济和实际利率是黄金进入牛市和熊市大周期的决定性因素；第二，央行的长期购买需求是黄金价格的长期支撑。(2)短期指数可能在大周期下带来反向小周期:一是美元指数，短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势冲击金价；二是通胀水平，短期事件影响通胀相对水平的变化或预期实际利率的变化，从而影响金价；三是风险事件

，风险事件对金价的影响与事件对美国经济和国际模式的影响有关。只有影响国际政治、经济形势和美国经济增长的风险事件才会影响金价的短期趋势；

四是短期流动性危机

，将导致短期集中抛售黄金，导致金价下跌。

从上述研究框架也可以看出，美国债券实际利率对金价的影响不容忽视。

从上述研究框架也可以看出，美国债券实际利率对金价的影响不容忽视。

然而，俄乌冲突衍生出的一些因素，以及美联储落后于通货膨胀的行动，使得金价与美国实际利率脱钩。

自俄乌冲突爆发以来，在风险厌恶情绪的推动下，黄金价格迅速上涨，一度创下3月8日2055美元/盎司的纪录高点。此后，由于风险厌恶情绪下降，黄金价格下跌，但仍保持在较高水平。

俄乌冲突作为冷战结束以来最严重的地缘政治危机之一，仍可能在中长期影响金价。

首先，央行，特别是新兴经济体，加快了去美元化的进程。

前两年疫情期间，美联储前所未有的无限宽政策加剧了全球对基于美元的货币体系的担忧。

俄乌冲突爆发后，美国和其他西方国家对俄罗斯实施了经济、金融和贸易制裁。特别是俄罗斯主要银行禁止使用SWIFT制裁俄罗斯央行，冻结外汇储备，没收海外资产。

这些制裁在一定程度上破坏了世界上最重要的安全资产之一（美国国债）的安全。特别是对于持有大量外汇储备资产但不是美国盟友的国家，这意味着未来投资美国国债将不再安全。

因此，许多进行全球资产配置的投资者或机构降低了非母国主权风险敞口，回归了自己的资产。同时，更重要的是，如果美国国债作为世界上最安全的资产之一受到损害，那么

美元在国际货币体系中的信用也将被削弱。

而

黄金自然具有美元对冲的属性。黄金在资产配置中的地位可能会进一步突出，特别是在寻求安全资产时，特别是在当前的去美元化叙事中。

其次，俄乌冲突导致原油、基本金属、农产品等大宗商品价格飙升，加强了全球通胀预期。

3月，英国和美国等发达经济体的通货膨胀指数继续飙升，其中能源和食品价格上涨。

在俄乌冲突发生后，以美国10年期国债收益率-实际收益率为代表的美国债所隐含的通胀预期已从2.50%左右上升到2.87%(最高2.95%)。

当通胀大于名义利率时，实际利率就会下降。因此

通胀预期的强化也使黄金价格走强。

第三，尽管美联储发出了鹰的信号，10年期国债收益率也显著上升，但黄金价格并没有表现出疲软。3月份加息当天下跌后，立即收复失地。截至目前，价格较加息当天有所上涨。

东方证券指出，其背后的原因是，除上述俄乌冲突造成的去美元化外，美联储加息的目的是抑制通货膨胀。如果美联储加息落后于通货膨胀曲线，金价对名义利率上升的反应将相对钝化。

这也可以从历史经验中得到验证，比如2004年6月至2007年9月的加息周期(黄金价格走势强劲)和2015年12月至2018年12月的加息周期(黄金价格波动较大)。

根据泰勒规则，美国目前的理论基准利率为4%，实际基准利率至少落后165%bp，美联储远远落后于通货膨胀和曲线。

另一方面，另一方面，尽管流动性正在退出，但美联储9万亿美元的资产负债表甚至没有感受到风险资产减少恐慌（流动性危机）这也解释了为什么金价继续探索上行空间，而忽略了实际利率上升（仍为负）。

事实上，芬兰的分析机构Voima Gold贵金属分析师Jan Nieuwenhuijs分析认为，
美国债际利率

(美国通胀保值债券TIPS收益率）

保持在零以下的时间越长，黄金就越有可能脱钩并上涨。

同时，更重要的是，虽然目前十年期美国债收益率持续上升，但利率曲线持续平坦。目前十年期美国债收益率-两年期美国债收益率利差不足20个基点（此前短暂倒挂两次）。

短期利率反映了未来经济增长的前景，即期货币条件紧张。目前，十年期盈亏平衡通胀率达到2.87%，处于历史高位，但利率曲线持平甚至倒挂。 平坦的利率曲线组合在很大程度上反映了经济的滞胀。

从历史经验来看，当通胀预期高，利率曲线平坦甚至倒挂时，黄金价格往往表现强劲。在经济滞胀状态下，黄金往往会受到更多配置资金的青睐。

目前，地缘政治和通胀推动了金价。但在今年的价格走势中，最重要的是预期市场波动的抗跌能力。

贵金属精炼公司MKS PAMP Group金属策略师Nicky Shiels表示：

联邦基金的实际利率表明，市场尚未开始大规模收紧。这就解释了为什么美股保持稳定，但一旦开始大规模收紧，金价将受到考验。与2008年类似，2020年后量化宽松（QE）赢家(加密/股票/科技/meme股票等。)将成为更大的量化紧缩（QT）输家，这种观点令人信服。黄金会有同样的反应吗？这是对黄金的重大考验。”

郑重声明：本文版权归原作者所有，转载文章仅为传播更多信息之目的，如作者信息标记有误，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。

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