DeFi 牛市，在 2020 年夏季由 COMP 流动性挖矿开启，已将许多 DeFi 协议变成了快速增长的收益怪物。你会认为这让他们处于舒适的财务状况，并似乎从 DAO 库房 (treasury) 的表面观察肯定了这一点。例如，OpenOrgs.info显示，顶级 DeFi 协议坐拥数亿美元，以 Uniswap 为例，甚至是数十亿美元。

然而，几乎所有这些推定的库房价值都来自项目的原生代币，例如 UNI、COMP 和 LDO，如下图所示：

(主要 DeFi 协议的库房：金额，蓝色为原生代币)

(主要 DeFi 协议的库房：比例，蓝色为原生代币)

虽然我们同意项目库房中的原生代币可能是财务资源，但将它们视为资产负债表上的资产却是弊大于利，而它也经常被当作资金管理不善的借口。

为了阐明这一点，让我们快速跳过传统会计。

原生代币不是资产

虽然 DeFi 代币在法律意义上不被视为股权，但我们仍然可以从传统公司如何核算其股份中学习。简单来说，自由流通股份(所有可供公开交易的股份) 和限制性股份(目前正在锁仓的员工股) 共同构成了公司的流通股份。

这些流通股份是授权股份(自行设定的最低发行量) 的一部分。最重要的是，已获授权但未发行的股份不计入公司的资产负债表。那他们怎么能这么做？把计算未发行股份算进去，会让公司透过授权更多股票，在未售出股份的情况下，恣意地膨胀他们的资产。

我们希望你能看到这与 DAO 库房中原生代币的关系：这些是授权却未发行股票的加密等价物。它们不是协议的资产，但却很少公告 DAO「合法的」 发行和出售多少代币给市场。

因此，无论 DAO 是授权少量或大量代币进入库房是没有意义的：它没有说明其实际购买力。为了说明这一点，想像一下 Uniswap 试图出售少至 2% 的库房代币。当透过 1inch 执行此交易时，它将订单导向到许多链上和链下市场，对 UNI 的价格影响将接近 80%。

实际的 DeFi 库房

不去看已授权但未发行的股份，让我们可以对 DeFi 库房有更不同且准确的了解。在这项试作中，我们将非原生资产进一步细分为三类：(1) 稳定币、(2) 蓝筹加密资产、(3) 其他非稳定加密资产。使用这种新的分类，Uniswap 的资产约为 0，只有 Lido 和 Maker 拥有超过 5,000 万美元的资产。

(没有原生代币的库房组成：黄色为非稳定币、红色为蓝筹加密资产、蓝色为稳定币)

但为什么这种规模的库房会出现问题？

首先，我们已经看到，发行新股是不够的，你还必须在市场上卖掉它们。这会导致价格影响，也成为大量卖出时的制约条件。但更进一步，市场为你的原生代币所支付的价格是没有保证的，而且高度波动。

其次，该价格取决于整体市场状况。加密市场经历了几个投机周期，在这些周期中，代币可以达到令人欣喜的估值，但也可以崩盘 90% 以上并在停留很长时间。

第三，有时候当 DeFi 项目迫切需要流动性时，可能与项目特定的风险相关。例如，当一个项目因漏洞或骇客攻击，遭遇大型破产事件并希望补偿用户时，代币价格也通常会很惨，特别是持币人预计会出现筹码稀释时。

案例研究：黑色星期四暴露了 MakerDAO 的库房

持有库房储备不足的风险不仅是理论，因为 MakerDAO 在 2020 年 3 月 12 日的市场崩盘已亲身验证 (通常称为「黑色星期四」)。缺乏流动资产使 MakerDAO 信用体系面临崩溃的风险，尽管危机最终得到缓解，但它导致代币持有者价值的显着下降。让我们看看它是如何发生的：

从 MakerDAO 于 2018 年推出到 2020 年 3 月，DAO 一直使用净收益回购和销毁 MKR 代币 (将资金返还给代币持有者)，总共销毁了 14,600 个 MKR，成本超过 700 万个 DAI。在此期间，MKR 代币的平均价格约为 500 美元。

然后黑色星期四来了，由于价格大幅下跌和以太坊塞车，Maker 未能及时清算水下仓位，给协议造成 600 万美元的损失。在扣除当时 MakerDAO 库房中的 500,000 DAI 后，它不得不在市场上拍卖 MKR 代币来弥补剩余的 550 万损失。Maker 最终以大约 275 美元的平均价格出售了总共 20,600 个 MKR。

直到 2020 年 12 月，Maker 的累积收益才以回购将代币供应减少到 100 万枚 MKR 的原始供应量，总成本超过 300 万个 DAI ( MKR 平均价格约为 500 美元)。

(Makerburn 网站显示，黑色星期四崩盘导致代币显着稀释)

总结财务影响，黑色星期四的 600 万美元信贷损失抹去了 3 年累积的 1000 万美元收益。如果 Maker 在 DAI 等稳定资产中持有更多的库房储备，本可以避免 400 万美元的额外损失，因为他们本可以使用这些资金来支付无力偿债的贷款，而无需以低价出售 MKR。或者换句话说，Maker 可以透过持有更大的库房获得高达 400 万美元的额外价值。

虽然很难提前评估资金需求，但截至黑色星期四，持有 500,000 DAI 的 Maker 几乎肯定是太少了。它代表该协议 1.4 亿未偿还贷款却仅有 0.35% 的资本缓冲，大多数传统金融机构至少都持有 3~4% 的风险资本。而且这还没有考虑到运营费用和人事成本，如果它们没有被非原生库房资产所包含，那这可能会在市场低迷期间导致进一步的强制抛售。

了解回购和股息

许多 DeFi 项目天真地将他们的代币视为一种库房资产，并且可能不得不在最糟糕的时间出售它，这是因为他们缺乏更好的框架。虽然有很多方法可以运行协议，但业者可从以下指南中受益。

规则 1：DAO 的目标是最大化长期代币持有者的价值。

规则 2：要付诸行动，规则 1 建议协议拥有或作为收入的每一美元都应分配给其最有利可图的用途，贴现至当前。选项通常有将资金存入库房，将其再投资于增长或新产品，或者透过代币回购或股息回馈给代币持有者。

只有当这笔钱对协议之外的代币持有者有更高的回报时 (税后)，支出这笔钱，而不是将其储蓄或再投资，才是正确选择。实际上，我们看到许多 DeFi 协议把可用于增长或存入库房以备将来开支的资金，付出给代币持有者。根据我们的框架，这是一个很大的错误。就 Maker 而言，我们已经看到它如何以代币求现，但随后不得不以更高的成本回购的事。

一般来说，我们建议放弃支付股息或回购代币是某程度「奖励」代币持有者，而内部再投资就不是的想法。对于代币持有者来说，最有价值的决定是最大化每一美元的回报，无论是内部还是外部。

规则 3：当遵守上述规则时，DAO 将成为其自身代币的非周期性交易者。如果 DAO 认为其代币被高估，并且内部再投资具有良好的回报，则它应该出售代币以换取现金，并将该现金再投资到协议中，几乎所有牛市都是如此 ; 当 DAO 看到其代币的价格低于公允价值，而它有多余的现金却没有高内部回报时，那么它可以回购代币，几乎所有熊市都是如此。

实现更好的资金管理

最后，我们想分享对 DAO 应该如何管理其资金的看法。我们提出了以下规则：

规则 4：DAO 应该立即为他们的库房中原生代币折价，因为它们是已授权但未发行股票的等价加密货币。

规则 5：DAO 库房要能在下一个熊市中幸存。它可能不会在下周或下个月发生，甚至可能不会在明年发生。但在像加密货币这样投机驱动的市场中，它会发生。你建立一个可以持续 2~4 年的库房，即使整个市场崩溃 90% 都还挺得住一段时间。

我们特别推荐 2 到 4 年，因为你需要足够多的时间，在已知的标准在长期加密寒冬中生存下来，但又不会让你变得富有和懒惰，或者像对冲基金一样运行你的协议而分心。

若考量拥有大型开发团队和流动性挖矿的主要 DAO 会有的运营费用，目前很少有人满足该条件。这表示，他们大多数或全部都应该利用牛市来出售代币，并建立具有稳定资产的真正库房，这不仅可以使他们在未来的熊市中生存下来，而且有望使他们领先于竞争对手。

规则 6：DAO 库房应了解其特定应用的债务并对其进行对冲。例如，贷款市场可能须预期每年有一定比例的贷款仓位会失败。虽然他们没有这么明确地说，但人们多少理解贷款市场会承担这种风险。因此，承销成为资产负债表上的常规成本，可以相应地对冲。同时，像 Uniswap 这样更精简的协议可能不会承担额外的风险，因此即便库房较小也无所谓。

郑重声明：本文版权归原作者所有，转载文章仅为传播更多信息之目的，如作者信息标记有误，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。

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