DeFi的伟大崛起离不开去中心化金融行业革命性车轮推动，例如AMM，自动做市商 AMM 是一个相对新颖的概念，Uniswap 大力推动了这一概念的盛行。

围绕 AMM 利弊权衡而进行的讨论通常有两种形式：第一种来自有经验的交易者，他们无法容忍 AMM 资金池交易的低效率；第二类来自加密货币圈人士，吹嘘智能合约金融应用未来将取代人或机构之间的交易，鼓吹懒惰流动性将自然占领世界。

不论是行业算法交易者还是资深加密货币圈行家，在这个话题上有过不休的争论。但答案自然应该介于两者之间，会是关于核心策略可扩展性的权衡。

做市商到底要什么？

假设你有一些交易专业知识，并决定推出一个做市机器人。做市商的目标很简单，低买高卖，中间的就是价差。这听起来似乎很简单，在最低的买价中下一个买入订单，在最高的卖价中下一个卖出订单，你的买入订单先成交，价格波动，有人接了你的卖单，你就收获了价差。

理想很丰满，但现实则很凄惨。

首先，你需要考虑到做市的费用，你肯定会有交易额极低的做市时刻，另外出于种种原因，你买卖的资产可能有很多滞留在你手里，现在该资产的价值已经下降了 10%，使你从价差中赚到的利润化为乌有。

资产库存是一个关键点，任何做市的核心都是资产库存管理：你能让资产在你的帐簿上停留多久？做好这一工作既需要强大的建模，也需要对出色技术进行管理。做市机器人不是只需要打开，就可以无需监控而放任自流，你的资金时时刻刻处于危险之中，任何漏洞都可能造成高昂的代价。

做市的严苛要求体现在做市商的体量规模相差甚远，其权力影响力严重不均。中心化加密交易和传统金融中第一流规模的做市商相对较少，但在市场份额上占据主导地位。

成功的做市商有两个显著的特点，一是它们有非常高的夏普率（sharpe）。加密领域通常不强调像夏普率或索提诺比率（sortino ratio）这样的指标，主要是因为长期持有加密货币，不管持有多少增长可达 10 倍以上的币种，都彻底抹掉了夏普率。但基本模型假设是成立的，高夏普率策略依然非常出色，因为它们可以借助杠杆、几乎可以摸高到任意风险阈值。在传统金融中，这种风险基础架构为优质做市商提供了巨额的信用资金和杠杆，这些资金瞄准的是他们所运行策略的回报预测。

第二个关键特征是它们的规模受到限制。这些做市商大多数管理自己的资金，因为筹集资金实际上并没有带来任何好处，事实上只会稀释自己的投资回报率。许多人认为，量化金融的一个基本规律是，投资战略的夏普率和规模呈现紧密且反向相关，仅有极少数的曲线坚定地移动。值得注意的是，Numerai 是试图打破这一规律的激进尝试，但迄今为止，这一规律在资本市场上相当程度上一直是正确的。简而言之， Uniswap 的成功机遇在于复制对冲基金之王 Citadel 的夏普率。

这样 AMM 的权衡就变成策略可扩展性的问题。 AMM 的扩张愿望止步不前，永远跟不上做市机器人的动能和数据边缘。但是扩展性的益处是不言而喻的。AMM 通过将流动性提供者（LP）锁定在完全相同的交易策略中，为 LP 提供了更为平等的竞争环境。

回到我们之前谈到的临时做市机器人，之所以被干翻，是因为其他机器人让我们的做市机器人面对了不成比例的「有毒」交易流。做市商面临的最大风险是所谓的逆向选择，比如当买家了解你不知道的信息，无论是 Coinbase 出手重磅大单还是某一加密协议遭入侵等……一个好的 AMM 都可以按比例向所有 LP 有效稀释逆向选择。Uniswap 在这方面做得很好，但是 LP 有几种避免毒性的方法，毕竟算法高超的 Uniswap LP 对价格波动积极建模的同时也是套利者。

假设 LP 们拥有基础架构，他们可以预测并发现可能导致实质性价格变化的交易流（意味着价格不会很快「复原」），这会使 LP 遭受一些损失。在这种情况下，算法高超的 LP 可以简单地移除其提供的流动性，执行套利交易，再重新添加流动性（全部都是自动执行！）。一份由 dapp.org 发布的报告简要讨论了这种可能性，但这并不意味着 Uniswap 在该维度上特别弱——实际上恰恰相反。关键是 LP 需要受到约束，因为如果某些 LP 具有相对于其他 LP 的实质优势，那么多数人的回报将受到抑制，并且该策略的可扩展性受到限制。

Uniswap 不该向做市商提供选择性，让 AMM 越来越像订单簿交易，而是需要依靠自己的力量严格限制做市商。一种额外限制做市商的方法是按照 Monet Supply.eth 和 Tarun Chitra 建议的那样，对 LP 提款实施时间惩罚，这将过滤资金高频进出的 LP，对区块存款为 0 的 LP 收取 100% 的提款手续费，以完全消除 LP 三明治攻击。做市商受到限制的结果是，该策略在标识化而言是同质的。

不妨考虑一种新的 AMM，它允许套利曲线相互映射，甚至在混合交易流中可以分离限价委托。在这种环境下，所有做市商都使用不同的条件进行操作，因此无法对他们的独特策略进行代币化，而标识化和对做市商约束几乎是重复的，LP 玩资金出逃游戏的 AMM 将被视为不安全。

对 LP 标识化的早期研究成果不俗，并且可能通过让高盛的结构化产品服务大众化，而使其成为真正独特的 DeFi 原生元素。在实践中其收益很难确定，并且总是将收益与基准（无常损失）而不是与现金进行比较，从而招致不良形象。

理想的 LP 收益曲线是一种具有高交易额 / 流动性比率和高夏普率的曲线。在这种情况下，AMM 无法对资产管理规模 AUM 封顶，并对其加杠杆，因而不得不接受新的 LP，将收益拉平到一个合理的点位，实现流入与流出相匹配的水平，从而实现高流动性。

业界讨论时通常会确信这种权衡，但现实中结果将呈现概率性，且依赖于路径。

毫无疑问，以太坊的 Gas 成本和时延定义使得 Uniswap 比订单簿交易所具有健康的优势，这可能是使 AMM 工作明确化的机制。Serum等新兴、高度可扩展性的订单簿交易解决方案具有传统的市场架构，并且可能使交易流从 Uniswap 中转移出去。毋庸置疑的是，AMM 可以让 LP 普遍获得（承担风险的）交易费收入，这是很特别的，并且只有原则到位情况下、在严格的策略限制下才有可能实现。

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