作者：Ryan Selkis

编译：Rachel

编辑：小回

来源：Messari

Messari创始人Ryan Selkis发布了长达134页的《2021年加密投资理论报告》，本章为其报告的第五部分《以太坊》。

以太坊的信徒们相信，他们可以为全球所有市场建立交易结算层、货币和金融应用，安全的、分散的计算，数字商品和游戏经济，知识产权和个人资料和一切。

老实说，他们赢得了那种昂首阔步的感觉。尽管以太坊早期存在局限性，但它已经发挥了作用，并且在短短5年时间里催生了数千个高潜力应用。

以太坊是当今最重要的智能合约平台，因为它是第一个培育了大量充满热情、激励措施完善的贡献者社区的平台。以太坊今年处理了价值超过1万亿美元的交易，其中绝大多数交易则是在新兴且日益复杂的DeFi和“加密美元”领域，它的成功使ETH1目前已达到最大容量并且必须迅速按数量级进行扩展，以此来保持其相对于新来者的市场份额，并维持其充满活力的生态系统的成本竞争力。

不管怎么说，这很可能是一项了不起的投资。在世界上最有价值的计算平台上保证交易的大宗商品，并且可以在一个新兴的金融体系中被普遍用作抵押品，这是非常有价值的。我爱ETH，我有很多。以下是“ETH不是钱”的十个原因，为什么它永远不会超过BTC以及为什么2017年的涨幅只是一时的反常现象：

1. 历史

2017年，曾经有一段短暂的时期，以太坊看起来可能比比特币更安全。ETH在2016年夏天的“ETC硬分叉”和“上海攻击”中幸存了下来，而BTC则卷入了一场争夺项目灵魂的争斗中。比特币的扩容之争与交易吞吐量无关，更重要的是该项目是会成为“点对点电子现金”还是高风险的价值存储结算，社区选择了后一条道路。比特币现金一开始涨至0.45 BCH/1 BTC，但随后回落，再也没有回过该水平。同时，ETH可能再也不会出现高达BTC 50%的市值了。随着ETH2的迁移，BTC将在PoW类别币种中占据95%的主导地位，而ETH必须与数十个币种竞争以保持其65%的主导地位。替代品会损害货币溢价，BTC几乎没有替代品，而ETH可能有很多替代品。

2. 储备轮转

如前所述，上一个周期对ETH的需求在很大程度上是由ICO推动的。一旦市场修正，以美元计价的未来代币简单协议（SAFTs）取代ICO，对ETH的需求就会趋于平稳。这种需求在今年的DeFi热潮中只得到了部分复制，因为ERC-20加密美元在很大程度上取代了持有ETH的需求，ETH是目前DeFi的一项重要（占总锁定价值的40%）但不是关键的抵押品资产。

3.机构幻象

对ETH的“智能货币”需求被夸大了。大部分明显的竞价都是由于灰度交易，目前超过80%的ETHE（灰度以太坊信托）受到限制。这意味着，所有机构AUM（资产管理规模）的增长都来自于基金创建/规则144买卖套利交易（有杠杆），以收取60%的ETHE现货溢价。但合成交易不是5-10年的投资，作为一种宏观对冲，ETH不会出现在人们的谈话中，但由于ETH与BTC的相关性，ETH作为一种不相关的资产被放在了替补席上。

4.叙事复杂性

没有什么能像复杂性一样杀死一个好的模因。比特币具有简单的叙事，基金经理和政客们都能听懂。甚至在2014年，我把我85岁的爷爷也变成了BTC的持有者。另一方面，我甚至从未试图向他解释以太坊，并不是说大多数人都太笨或懒得学习新东西（尽管这是事实），因为故事总是在不断变化，所以资产很难把握。

5.包装资产

随着DeFi和以太坊上锁定的总价值持续增加，对包装合成比特币（和其他资产）并将其用于以太坊的兴趣也将增加。理论上，随着抵押品需求的增加，ETH会走高，同样的催化剂也会推动BTC走高，所以ETH并不占优势。

6.强手

比特币持有者一直是以太坊雅典人的斯巴达人，他们很刻薄而且是战争专家。我认为，以太坊社区拥有更多的多样性和社会意识，这对于平台来说非常有用，但这对国家独立资金这样的武器装备是不利的。也不是说BTC持有者也不是越来越弱，新的资金流入来自5-10年的持有者。另一方面，目前还不清楚ETH 1还是ETH 2将成为明年创纪录的区块链。

7.子代币威胁

随着ETH2路线图来到加Rollups的“ETH 1.5”，移动到Layer 2 Rollups的每个交易实质上都会转移到新区块链上，其中可能包含新代币。如果你想保护这些子链，你也可以在那里增加交易费用和安全奖励，这会侵蚀核心ETH2区块链的价值。

8. 同类代币威胁

我不能夸大ETH 1.5+Rollups看起来多么危险， 就像主网竞争对手一样， 没有整个“存在风险迁移” 的事情要担心。对于一个外行（也许还有许多技术专家）来说，Polkadot和Cosmos的辐条模型看起来非常类似于ETH2，这些竞争对手有多种方法可能会吸走价值。

9.DeFi代币威胁

金融应用程序比通常所说的增值性更强，协议代币价值增值性更低。这是因为资本池趋向于集中，但交易轨道往往是围绕寻租者成本最低的路线。似乎有可能，具有大量流动性和锁定价值的DeFi应用程序在一段时间内会比基本层协议捕获更多的费用，基础层协议的费用更像是系统缺陷而不是关键的安全模型输入。

10.累积货币贬值

如果比特币是一个棱镜，将不同的叙事者吸引到同一基础资产中，那以太坊则恰恰相反：太多的叙事，每一个叙事都可以通过更专业的协议和代币来更好地表达。可以说，随着稳定币的爆炸式增长，去货币化已经是一个渐进的过程，但我认为还有威胁存在。关键在于，你甚至不需要同意上述威胁，只需意识到威胁的存在就会损害ETH的货币溢价。

我可能错了的一个原因是：比特币失败。也许它受到主权国家的攻击，这些主权者扼杀了流动资金提供者，将自我托管行为定为犯罪，劫持了挖矿能力，以使51％的人攻击网络（或延迟交易）而使其毁灭；或者通货膨胀补贴到期并破坏了比特币的安全模型；或者是其他东西。如果BTC被ETH超越，并没有关系，因为ETH将没有模因弹性或强大的主权级安全模型来竞争作为加密货币的主要价值存储。

这里是“三点资产”论理论的要点：ETH之所以有价值，是因为它是一种商品（交易使用所必需的）、资本资产（用于网络抵押）和货币形式（储备金）。

对以太坊的货币溢价的信任来自于一些人，他们认为以太坊用户将需要随时持有一些以太坊用于Gas费交易，特别是在引入EIP 1559之后，该规范通过强制用户支付Gas费时使用ETH或者ERC 20代币（包括稳定币）来规范ETH准备金要求。

在这种新模式下，ETH将被销毁而不是汇给交易验证者，因此“三点资产”认为通货紧缩可能使ETH比BTC更为稀缺。对我而言，这与定期给汽车的汽油箱加油和每次外出喝牛奶和鸡蛋一样。当然，如果您经常使用以太坊，你会持有ETH作为Gas费。但是Uniswap用户或DeFi借款人不希望或不需要ETH来使用该平台。

我承认， 也许我只是不喜欢三点式的比喻， 因为它听起来以进攻为导向的。篮球中的三重威胁位置意味着你可以投篮、传球或运球。

我听到“三点资产”，就像是ETH对于得分（赢得资金用例）、传球（抵押以投机其他赢家交易）和运球创造空间（支付Gas费以获得区块容量）来说都是很棒的选择。选一条车道有更好的投机性“镜头”在加密货币竞争中，你可以通过稳定币到DeFi赚取收益，以较低的本金风险。在“三点资产”中，这就剩下“运球”了，即价值捕获的竞赛，任何人都可以四处寻找，以成本最低的轨道来处理交易。

也许最好把ETH视为防守专家。它帮助参与者安全地结算交易，从不诚实的行为者那里削减保证金，并阻止对手攻击，防止区块链膨胀和拒绝不良交易。以太坊作为世界顶级的防守加密资产仍然非常重要，而且非常有价值。

同样，我们的高级分析师刚刚写了一篇入门文章，深入探讨了ETH2的本质。我不会试图重新写对新系统、设计选择和基础研究以及其前景进行概述，但我在这里将提供一份简短的总结，同时也总结了2021年智能合约行业的前景。

1.背景

ETH2是以太坊运营和保护其账本的根本变化，这将标志着主要的可操作区块链首次尝试在新的共识机制下从头开始重建。ETH2本质上是一个全新的区块链。以太坊开发人员正在尝试将ETH1迁移到ETH2链上，而对已经建立在以太坊之上的数以万计的应用程序的破坏最小。完成完整的多阶段迁移可能需要花费几年的时间，但是如果成功，以太坊可以将其交易吞吐量扩大1000倍以上，同时通过将长期网络通货膨胀率降低到1-2%来增强其价值储藏的能力。社区中的许多人认为ETH2是以太坊协议将进行的最重要的设计更改。

2.解决方案

ETH2对以太坊协议引入了两个基本更改。首先，它将共识机制从矿工驱动的PoW转换为验证器驱动的PoS（如其大多数Layer 1智能合约平台竞争对手）。其次，它将区块链分为64个不同的“碎片”，这些分片可以同时独立处理。权益证明听起来很简单，即使很复杂。任何拥有32 ETH的人都可以将资产作为安全保证金投入网络，并以最小的成本验证新的网络交易。诚实的验证者会获得网络奖励（新发行），而潜在的攻击者会因不诚实的交易而受到严厉的惩罚（失去其保证金）。另一方面，分片通过将合约计算和存储划分为链接节点的64个子组来扩展以太坊，再加上信标链，它管理验证器的注册，并存储各种分片状态的参考快照，从而扩展以太坊

3.过渡

为了最大程度地减少对当前基于以太坊的数以万计的应用程序的破坏，社区选择了ETH2的分阶段部署。在过渡期间，这两个区块链将并行运行，直到整个ETH1区块链合并为ETH2的64个分片之一。第0阶段引入了信标链和ETH2验证器集，但功能有限（12月1日推出）。第1阶段将引入ETH2的64个分片链，以增强数据存储（将于2021年第4季度推出）。第1.5阶段会将ETH1的当前状态转换为ETH2网络的一部分，将以太坊的共识层完全转换为权益证明（2022年推出）。第二阶段将释放分片中的智能合约执行功能，跨分片对网络状态进行分区，并引入新的对开发人员友好的框架EWASM（2023年启动）。

经过多年的研究，已经完成了这一拟议的过渡，并且看起来很有希望。令人兴奋的是，终于推出了ETH2之类的东西，而且从理论的角度来看，由于已经有许多其他的权益证明和分片式区块链上市，因此感觉升级的风险较小。

不过，以太坊从未遵循一个直接（或及时）的路线图，我们也从未见过这种复杂性的迁移或在糟糕的情况下可能带来的经济损失。Serenity可能是一个巨大的成就，我不喜欢那些反对ETH2，我们都应该支持它。

ETH2可能永远不会完全启动。V神和朋友们已经展开以Layer 2为中心的扩展解决方案（即 rollups），该解决方案将缓解以太坊在中短期内的拥堵，并有可能导致以太坊最复杂的“第二阶段”网络升级取消。Rollups本质上是独立的区块链，独立于以太坊区块链处理交易，但将其状态快照保存到主链。它们在结构上类似于比特币的侧链。Rollups的成功和优先级将导致以太坊路线图发生实际转变，因为ETH1.5+Rollups将使网络处理能力提高超过一万倍，同时消除试图在多个分片之间分割合同执行可能带来的麻烦。ETH1.5+Rollups将允许每个人将高价值和绑定交易直接结算到ETH1信标链，同时在其他ETH2分片中划分数据存储。

简单来说，如果信标链启动，汇总在以太坊的基础设施中被广泛采用，以及第1阶段分片链的引入顺利进行，我们将看到2022年底完全有效的迁移到ETH2。

不过，看来Optimism、ZKsync、和Starkware团队已经准备好使用汇总链。其他拓展解决方案可以帮助并行缓解系统压力，如OmiseGo的Plasma等。V神似乎对第2阶段路线图的转变感到兴奋，这将使核心开发人员能够将更多的时间用于解决其他技术挑战，例如ETH2分片间交易延迟、PoS安全增强和私有事务。

我可能对ETH1.5的推出速度看空，但我从来没有怀疑过信标链会在12月1日启动。令市场惊讶的是，预测市场对Uncle Joe和ETH2进行了押注，因为规模较大的ETH参与者本身就拥有启动信标链的资金，并通过引入抵押贷款来抵押自己的ETH来积极招募其他存款人。

但是，我确实想知道，禁止启用BETH转移的决定是否最终会激励交易所代表客户抵押，然后将BETH证券化以进行交易和借贷。这似乎是有可能的，因为没有理由将ETH提前投入信标链中，并且当合成的BETH代币可以用于信标链的抵押和DeFi中的其他地方产生收益时，可以容忍无限的流动性。有人认为BETH实际上会在过渡期间取代ETH（这将是一种流动的，可提高收益的合成币 VS 枯燥的旧现货ETH），但是如果目标是证明以太坊的新的权益证明模型是未来，那么我认为从PR的观点来看或者实际上，不确定交易存款的集中和抵押的ETH再抵押将是一件好事。

值得注意的是， 信标链抵押对于认证的ETH巨鲸来说也是一笔不太理想的交易。在撰写本文时，信标链中的ETH的收益率下降到15%，并将下降到个位数，仅占网络权益的2.5%。这是流动性不足和ETH2的技术风险。从投资的角度来看，灰度以太坊信托中ETH的交易价格比标的资产溢价60%。这可能是一个拥挤的交易，今年有几十只基金冲击灰色规模（通常是借助杠杆）来创造新股，希望在锁定之后能够翻盘。但即使在这些头寸清算后，也很难看到ETH溢价像BETH一样跌破10%的情况。

在接下来的几个月中，使用ETH2进行降低风险非常重要。如果信标链启动顺利，并且ETH股份开始迅速积累到新链中，则以太坊的新安全模型可以得到测试和增强。如果投注比例仍然很低或集中在鲸鱼群中，这可能是一个双重打击：对第一阶段及时启动的信心低，以及担心鲸鱼作为网络新的租赁者。

不过，让我们看看积极的一面：基础广泛的支持将产生重大的积极影响，例如将ETH通胀率降至低于其集中程度更高、通胀率更高的竞争对手之下，并证明即使比特币在短期内也无法复制：以太坊的“最低必要发行”策略可以保护网络，并防止其过度依赖可变交易费用。成功的1.5阶段迁移还将导致以太坊货币政策第三次有效下调发行利率，从而使批评家很难说该系统将来可能会因其核心开发者的异想天开而变得通货膨胀。

我们仍然不知道在区块链网络上可靠地处理交易的“正确”安全支出是多少。一方面，ETH至少应该保持其网络上存储的资产之和的价值，这似乎很直观。ERC 20的市值在过去已经超过了ETH的市值，但从来没有太久。即使这是不必要的长期动态，也感觉像是买入信号。（如果该平台有任何好处，那么该平台的资产总的来说应该具有更大的价值。）更好的问题：是否存在隐含的ETH最小值以保护交易流？

我们可以自信地说，您不可能以每年100美元的安全支出来保护一个万亿美元的交易网络。今年，ETH费用加上矿工奖励将接近20亿美元，约占整个网络总交易量的0.2％，具体取决于计算链上交易的方法。相比之下，比特币的安全支出实际上略高于ETH，占链上交易量的0.4％。

我想以太坊将来可以处理的稳定币数量将是ETH-ETH容量的10倍，而且只要ETH隐含的安全性支出仍能捕获网络吞吐费用，网络的安全性就不会降低。对于ETH来说，这是一个牛市案例，似乎没有人提到：加密货币的流动会拖累ETH吗？怀疑论者可能会说不。随着智能合约平台之间的互操作性得到改善，并且应用程序以跨链协议的最低成本路线构建，任何给定平台可以收取的费用将面临压力。

与今天的其他Layer 1项目相比，以太坊具有如此巨大的基础设施优势，因此很难理解竞争对手会如何夺走市场份额。但是3-5年的领先优势并不令我觉得不可逾越，因为ETH1到ETH1.5+Rollups迁移与将ETH1桥接到Cosmos、PolkaDot、Algorand、Cardano等全新协议没有太大不同。如果您被迫以应用开发人员或基础架构提供商的身份承担转换费用，您难道不会借此机会扩大协议支持吗？

对于许多人来说，答案将是“也许”，而Layer 1可能会利用其庞大的国库和社区资金来补贴基础设施工作，从而将这些可能性变为事实。现在，在ETH2网络升级的早期阶段，竞争对手窃取以太坊用户的机会来了，而ETH1的Gas成本对于某些应用来说却高得离谱。

鉴于以太坊目前在智能合约领域的主导地位，并且这份报告的长度已经足够，我们将继续分析智能合约平台市场领导者，并通过评分对平台进行评估。

2019年5月我就曾发表评论：ETH最终可能会成为DeFi链，因为我确信大多数DeFi应用程序会选择建立在以太坊上，在那里所有的安全支出都在积累，“DeFi乐高”得到了战斗测试的考验。

Liquidity催生了金融市场的流动性，今年夏天的流动性挖矿为处于超级周期的以太坊金融市场提供了更多的燃料，在这里高昂的Gas费并不一定会阻止用户继续停留和投机。

这就引出了一个问题：所有非DeFi应用程序都在哪里？博彩类会留在EOS和Tron上吗？Flow将被证明是NFT爱好者的天堂吗？Hive或Steem将构建一个大众市场的社会应用程序吗？现在下结论还为时过早，就这份报告而言，这些数字太小了，目前还无关紧要。

V神仍然是以太坊的核心竞争优势，很多投资者都因为他所创建的东西而变得富有起来，所以我相信大部分投资者都想要追随并且信任他。

我相信V神有关于加密的完美概念和让人们变得富有的力量。比特币的诞生和中本聪的起源故事是无法复制的，但就以太坊的代币销量，Yearn的“无价值代币”发行以及Uniswap的追溯空投，就其对吸引早期社区成员的影响而言，这可能是我们所看到的最接近比特币的代币，Layer 1项目的其他任何创始人都无法与V神的形象或原始的以太坊产品竞争。

根据银保监会等五部门发布的《关于防范以“虚拟货币”“区块链”名义进行非法集资的风险提示》，请大家树立正确的投资理念，提高风险防范意识。