Andre Cronje（YFI）最近对四大知名DeFi协议（Pickle Finance、C.R.E.A.M、COVER Protocol和Sushiswap）合并的声明吸引了市场广泛的关注。当行业的头部领导者开始通过合并/并购等方式来巩固其市场地位时，我们不禁开始思考，这是否意味着DeFi行业的赛道竞争变得过于拥挤，发展速度开始放缓，以至市场逐渐转往巨头瓜分的格局。

“DeFi还可能继续保持增长吗？”

对于这一问题，我们持有非常乐观的态度。究其原因，我们可以从DeFi带来的真正变革开始讲起。

“资产”是目前区块链所构建的价值交换世界里最稀缺的资源，DeFi行业爆炸式增长正是对这一需求回应，因为其首次将“信用”作为一种资产引入了区块链世界。

所谓“信用”就是在融资需求基础上的债权人与债务人关系。信用是金融市场的基石，一个金融市场的快速发展与信用的扩张和杠杆的累积有着密不可分的关系。无论是在传统金融市场还是在DeFi市场，顶层参与者都是深刻理解了这句话，通过引用或发行一种新的信用作为基础资产，推进底层资产的扩张；亦或是创造一个新的具有更高效率的金融产品或市场平台，方便金融杠杆的累积。

在DeFi世界，“引入信用作为资产”目前还处于一个比较初期的概念阶段。我们的投资方向主要有两个：

引入新的信用资产

引入新的加设金融杠杆的方法

通过参考传统金融市场的发展后，我们发现了一些可能与DeFi行业未来发展互通的地方。

信用扩张与杠杆累积的过程

传统金融的市场生态画像是非常丰富与复杂的，包含了海量的不同信用和令人眼花缭乱的杠杆增添工具：

政府/国家的财政融资需求会被打包成主权债务。

个体的财务需求（如房产、汽车、医疗、教育和消费）以及企业的财务需求，例如营运资本和资本支出都会被打包成不同的债务组合。

这些信用组成了金融市场的主干，金融机构通过在这些债务上面创造出不同的金融资产（例如国债、抵押借贷或信用卡借贷等），并且通过金融衍生品工具不断地增加杠杆。

信贷扩张和杠杆积累的结果是，整个金融市场上所有参与者的资产负债表持续扩展增长。

回想一下2008年前最激进的金融自由化时代，从担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation）的发行中可以观察到金融市场中全部参与者是如何通过其资产负债表联系在一起的。

鉴于金融市场结构的复杂性，我们对上图中的核心内容进行抽象以供参考。

在上述情况下，信贷通过以下途径在各方之间产生和流通：

个人想要购买房屋（在资产端）但需要贷款以提供资金支持时，会在负债端产生信用。

商业银行在资产端发行贷款或购买债券以支持个人的住房融资，在负债端将各种类型的债券资产打包并证券化形成结构性产品。

非银行金融部门购买具有信用分级的结构性产品可以使得银行收回资金，进而提供新的抵押贷款，从而完成了金融增加杠杆的过程。

信用扩张和杠杆积累的整个过程可以不断持续的运行，直到信用下滑（信用不良的人获得大量融资）和杠杆破裂（次级债务违约、抵押品价格暴跌、达到资不抵债及导致无法清算债权的情况），产生金融危机。

在金融危机爆发时，是中央银行在负债端印发货币，并在资产端购买各种类型的债务资产以纾困市场，即通过量化宽松，中央银行的资产负债表大幅度扩张膨胀为代价，为整个系统的崩溃买单。上述CDO示例很好的说明了系统每个阶段的信用扩张，杠杆积累和资产负债表增长路径。

DeFi已形成初级的金融体系

DeFi市场可以借鉴传统金融市场的世界观，但是市场结构上存在显著差异。

DeFi的系统非常简单，我们可以这样想：

MakerDAO即是去中心化金融世界的中央银行（+Repo市场）

Aave和Compound相当于商业银行

其他的一些聚合收益协议相当于非银行金融机构

可以通过构建这样的一个简单的分析框架来分析并探索DeFi接下来将如何发展的可能性。

在区块链世界中，最基础的资产是BTC / ETH。后来，稳定币（特别是USDT）的出现开始在区块链领域创造信用体系，使数字资产的金融化以及DeFi市场的强势发展成为可能。USDT率先通过挂钩美元法币的方式引入了美元信用，从而创造了BTC抵押贷款的USDT，以满足信用扩张（保证金交易）的需求。类似地，MakerDAO发行了ETH作为抵押品的稳定币DAI，形成了类似于中央银行发行货币的金融市场原型。

一旦奠定了信用扩张的基础，市场将需要更多更高效的堆积杠杆的方式。Aave和Compound等借贷协议开始以类似商业银行的形式出现。借贷协议的兴起也扩大了信用扩张的路径。在借贷协议的资产端，越来越多的ERC-20代币开始被用于借贷，流动性挖矿的爆炸式增长更是推动了借贷需求的激增。在借贷协议的负债端，诸如Yearns Finance、Pickle Finance和HarvestFinance之类的收益聚合器吸收到了更多的资金并提高了杠杆资金流动的效率。

就目前DeFi市场信用扩张的核心业务逻辑而言，在不到三年的时间里，就已经形成了一个较为完整的基础金融体系：

以BTC / ETH作为抵押品创建基础资产（例如MakerDAO和Synthetic的合成资产）

预言机（ChainLink）

交易平台（Uniswap、Balance、Curve）

借贷协议（Aave、Compound）

聚合器（Yearns Finance、Pickle Finance、APY…）

钱包（MetaMask、Mask Network）

以上这些已形成完整的业务链条，并且在各个阶段都出现了相对的市场领导者。

我们认为当前各环节的龙头项目已经占据了生态高位，现有的市场格局对后续新入场的竞争者很不友好，并且目前的赛道已经有些过于拥挤了。

但是，通过对比以上CDO产品示例，可以清楚地看到与传统金融相比，DeFi仍处于一个相对初级的阶段。在信用丰富度和杠杆工具的复杂度上仍有很大差距，这意味着DeFi市场在下一阶段有很大产生变革的可能性。

下一个生态高位的机会来自哪里？

机会在于为市场提供最高质量的信用和更有效的杠杆途径。

首先，最重要的是，DeFi发展的下一步是迫切需要扩展的整个加密货币世界的资产负债表，这意味着新兴的DeFi协议需要进一步释放当前DeFi生态的信用扩张潜力，并引入更多可以扩大信用投放的新型基础资产。

为了释放信用扩张潜力，我们可以从不同资产的信用评级开始。

在传统金融市场中，我们可以看到，公共部门、商业银行部门、非银行企业部门和私营部门天然存在于自强到弱的主体信用评级中。信用货币作为中央银行的负债，需要国债和其他安全资产的支持，并且如果需要进一步扩大投放量，将需要低一级的合格抵押品，例如MBS。

DeFi作为去中心化协议，其不具有基于主体的信用等级，但已逐步形成基于业务资产的信用等级。观察作为“央行”的MakerDAO的资产负债表，DAI作为Maker的债务，需要依靠合格抵押品来发行。Maker资产端中信用最高评级是ETH和BTC，其次是TUSD（TrustToken）/ PAX（Paxos）/ USDC（Circle）等稳定币。如果DeFi市场需要更多DAI，则Maker将需要扩展其资产负债表。首先出现的可能性，但同时也是一种局限性：DeFi市场缺乏合格抵押品。

我们认为，在DeFi市场整体的资产负债表中，BTC和ETH扮演了类似黄金或国债的角色，USDC和DAI等稳定币以外汇储备或中央银行债务的形式处于第二层; 而yToken、atoken（aUSD）、ctoken（cUSD）、stoken（sUSD）和utoken（uUSD）以类似商业银行负债的形式处于第三层；Altcoins和其他LPToken以类似企业债务的形式处于第四层。

当前，在DeFi市场上，待释放信贷扩张的最大潜力在于第二层（稳定币）和第三层（收益凭证）。

例如，生息稳定币uUSD、yToken、aToken、cToken和具有未来收益特征的其他资产可以被纳入抵押品或被打包成债务衍生工具，以进行金融创新。这些收益凭证的流通可以释放更多的流动性，从而提高整个系统的杠杆水平。

此外就是扩大第四层级即企业债务形式的资产，例如将把现实世界中的金融资产（如供应链或消费者金融）引入区块链世界（Centrifuge、NAOS Finance），并基于链外资产抵押进行贷款，或者进一步尝试探索无抵押融资（Truefi），从而通过引入新的信用来扩大资产负债表。

纵向扩张：利用时间价值提高DeFi的杠杆作用

如果信用创造和资产负债表扩张是DeFi的“横向扩张”，那么丰富DeFi市场和利用时间价值等工具来增添杠杆就是“纵向扩张”，因为基础资产变得越来越复杂，DeFi协议的资产端将面临更多的固定期限和固定利率融资需求。

因此，DeFi协议的债务端将需要负债成本，期限管理和风险管理，从而导致基于利率维度的“纵向扩展”，为DeFi带来了一个全新的维度，并带来了更多的想象空间。

最近，利率市场正成为DeFi世界中最热门的话题。

如上所述，我们对DeFi的观点是回答“如何在金融市场中更有效地实现信用扩张和杠杆积累”的问题。更多样化的信用将作为资产引入到区块链中，从而推动一种全新的信用扩张，这是DeFi资产负债表扩张的“横向扩张”。利率市场的核心是需要找到更有效的途径来提高DeFi市场中的金融杠杆，这是DeFi市场的“纵向扩展”。我们相信，这种新的扩展方式将为DeFi市场带来更多有趣的可能性。

尽管与传统的金融机构不同，DeFi协议的核心是管理自己的资产负债表。从资产端产生的收益中扣除负债端的资金成本后的差额保留为收益。纯粹从商业角度来看，这与金融机构的利润模型没有太大的不同。这为构建DeFi利率市场提供了最基本的业务逻辑。

同时，随着DeFi资产负债表的扩大，越来越多的资产将需要固定期限和固定利率，并且需要更多金融工具和市场来增加金融杠杆。这也将使DeFi协议面临资产端/负债端的资金成本，长期管理的财务成本和利率风险的痛点。

与传统的金融市场类似，这些痛点将产生大量的DeFi协议来承担“非银行金融机构”的定位（例如投资银行、保险公司、资产管理公司等）。

我们注意到，目前市场上正在出现一些非常创新的DeFi利率、保险、风险管理和衍生协议。利率市场是部署新生态系统的新轨道。毫无疑问，这些创新者将有可能成为Uniswap、MakerDAO和Aave级别的新市场领导者。

利率市场将使金融杠杆更有效

尽管利率的概念看似简单，但要建立可行的金融解决方案与建立去中心化衍生品的赛道一样困难。在传统的金融市场中，利率是对不同风险资产定价的关键因素，利率期限结构也可以反映人们对未来利率变化的期望。

利率本身是一个非常复杂的系统。中央银行可以设定政策利率，包括基准利率，超额准备金利率以及各种货币政策工具的利率；货币市场上有Libor（伦敦银行同业拆借利率）、回购利率等；信贷市场有存款和贷款利率；债券市场有国债、市政债和公司债等利率。不同债券的评级，信用等级和期限不同导致其利率也不尽相同。

同样，MakerDAO利率政策包括稳定利率和DSR（Dai存款利率），Aave和Compound的利率包括存款和贷款利率，以及诸如Curve或其他提供预期APY利率的DeFi协议流动性挖矿。这些利率显然具有不同的信用评级，它们都是浮动利率，无固定到期日，并且在定价方面有较强的中心化影响。

当我们在DeFi的背景下讨论利率时，需要讨论的真正问题其实是：

在不同的信用等级该建立什么样的利率市场

要创造哪些固定收益产品来满足金融杠杆需求

如何设置不同期限的固定利率并进行定价，即利率期限结构（收益率曲线）

构建去中心利率市场的三种途径

在传统金融市场中，国债收益率曲线是所有固定收益产品定价的基准。

基准收益率曲线是通过不同期限的零息国债构建的，其可以作为整个DeFi利率市场定价的基础。

根据基准收益率曲线和风险价差，通过各种固定收益产品形成收益率曲线。

基于即期利率收益率曲线，计算远期利率曲线，然后构建互换收益率曲线，从而为各类远期，期货和互换等利率衍生品提供定价基准。最终可以在DeFi市场上实现整个CDO产品发行流程，并且完善整个利率市场体系。

所有DeFi利率市场新兴协议的建立都不能与这种固定收益产品的定价逻辑相脱离，并且所有DeFi利率协议都应遵循此逻辑。在此之上，不同商业路线的协议可对上下游某一点进行单点突破，主要有三个典型的发展方向：

一种是零息债券的构建，例如Yield的ytoken、UMA的uUSD和Notional Finance。这些协议采取以ETH作为抵押的固定期限零息债券发行的形式（例如yETH-DAI-3month）。产品最直观的形式是具有固定期限的计息稳定币，其中这些债券的隐含利率是通过交易或通过AMM代币来定价的。

这只是复制传统金融市场中基准收益率曲线的定义，该曲线依赖零息债券的信用。在DeFi市场中，以ETH为抵押的零息代币债券拥有类似于国债的信用，其可以作为零息债券的一种近似替代，为DeFi市场构建基本的基准即期收益率曲线。

另一种是具有未来现金流回报的收益型代币证券化，例如Barnbridge、Benchmark Protocol。这些项目借鉴了前面提到的CDO产品发行模型，从本质上创建了新的固定收益产品，这些产品将来自Aave或Compound的现金流打包，用于结构性证券化融资。发行具有固定利率的优先级债券和具有浮动利率的次级债券。

随着代币证券化模型的成熟，此类DeFi协议可以合并来自更多基础资产池的现金流回报，发行更多档代币（例如引入中间级或更多级别的优先档），并允许用户通过交易，AMM或报价来定不同期限的适当利率，从而构建固定收益产品的收益曲线。这些固定收益产品的收益曲线需要基础资产cToken或aToken的信用作后盾，其信用等级类似于商业银行的金融债券，属于ETH-DAI债券的次级。

第三是引入利率互换，例如Horizon Finance、Swap.rate、DeFiHedge等。利率互换是一种远期合约，根据指定的本金金额将一种未来的利息支付流交换为另一种。利率互换通常涉及将固定利率转换为浮动利率，或反向转换。通过获得此类利率互换合约，DeFi用户可以将浮动利率转换为具有固定期限的固定利率。利率互换可以是固定利率或浮动利率，以便对冲，套利或管理利率波动的风险。该维度上的收益率曲线主要是通过观察即期和远期利率曲线的结构来对冲，套利或交易利率。

但是，即使都引入了利率互换，不同的DeFi协议也倾向于以非常不同的方式构造固定利率。DeFiHedge和Swap.rate是基于订单薄的利率互换交易平台，但交易机制的设计略有不同。HorizonProtocol采用了一种代币证券化和利率互换的组合，使用户可以对他们所需的固定利率出价。根据用户的最低出价到最高出价来分配基础资产收益的现金流，并通过博弈形成收益曲线。

以上三种构建DeFi利率市场的方式并没有简单的好坏之分，因为针对细分的利率市场和信用评级，不同的利率协议在业务线上具有不同的位置。最重要的是，即使是使用相同的金融工具（例如利率互换），定价机制也有所不同，因此这些DeFi利率协议并不是直接竞争，并且目前也面临着不同的约束。

例如，零息债券占用大量超额抵押，涉及复杂的借贷和清算流程，并依靠Uniswap交易或AMM进行利率定价。在市场早期和流动性不足的阶段，很难通过交易有效地为利率定价。其得到的基准收益率曲线可能无法反映实际利率结构。因此预计该债券产品将更适合BTC、ETH以及aToken和cToken等信用等级相对较高的资产，无法满足长尾ERC-20代币的金融需求。

对于代币证券化，首先是需要找到一个可以产生收益现金流的资产池。显然，目前选择相对有限。这种类型的协议将随着符合DeFi要求的抵押品的扩展而增长。此外，如果需要通过交易或AMM来确定优先级债券的隐含利率，则其也具有与零息债券类似的缺点。并且如果协议设定了给定的固定利率，则定价将不完全以市场为导向，因此很难认为其为去中心化。

对利率互换衍生品，此类衍生品的定价依赖于可靠的即期收益曲线和远期曲线。当前，在DeFi市场中收益率曲线缺失且缺乏流动性的约束下，此类互换交易可能不活跃。此类衍生品的定价可能偏离合理价格，但利率互换交易仍是用户锁定利率波动风险的最直接途径。

如果我们比较传统金融市场上CDO的发行，我们可以看到目前DeFi市场仅满足将信用打包到诸如贷款或债券之类的融资需求中。

以下环节仍然缺失：

资产证券化并打包成衍生品

结构化融资和利率定价

建立利率对冲或投机仓位

只有补完这三个环节，DeFi利率市场才能形成一个闭环，DeFi才能回答好“如何更有效地提高杠杆”这一命题。

但利率市场的潜在市场规模实际可能是基础信贷市场的10倍以上。像代币证券化、零息债券和利率互换衍生品等DeFi利率协议都可以占据这个市场的特定部分，并且有很大几率成长为一个新的DeFi市场巨头。随着利率市场的发展，市场对保险、资产管理、清算等风险管理协议的需求也将增长。

虽然DeFi利率市场仍面临着诸多挑战，但DeFi本身就有着符合金融业务客观规律的特点。我们期待着在传统金融市场已经建立的基础上，更多新颖的想法将迸发出来。

生息稳定币将成为零息代币的第一个使用案例？还是占据稳定币的市场份额？或者形成一个完全原始的DeFi债券市场呢?

当DeFi利率市场具有去中心化的利率定价锚时，Aave、Compound等借贷协议是否愿意引入可改善其基本利率激励模型的长期流动性借贷？Uniswap等去中心化交易所是否会释放流动性池中的冗余资产，为市场提供更多的流动性，从而进一步扩大DeFi信贷扩张的乘数?

当DeFi协议遇到巨额赎回和贷款需求急剧上升等短期流动性不足的情况时，是否愿意发行短期借款的零息债券以避免挤兑市场或提高资本的使用效率，从而形成一个全新的类似于银行间同业拆借的市场?

新的固收产品的出现是否会继续刺激各类投行和资产管理业务的发展，从而在类似金融混业经营的时代打造出类似摩根大通般具有多元化金融服务能力的超级平台协议呢?

DeFi的前沿实验才刚刚打开利率市场的大门，而在它的背后具有无限的可能。

Hell is empty, and all the devils are here.

地狱空荡荡，群魔在人间。